??上海易居房地產(chǎn)研究院11月5日發(fā)布《2020年三季度金融環(huán)境與房地產(chǎn)研究報告》。該報告顯示，三季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)繼續(xù)下降，貨幣寬松對行業(yè)的影響繼續(xù)減弱。三季度，我國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，貨幣政策堅持穩(wěn)健取向，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)由年初的寬松區(qū)間下行至偏松區(qū)間和正常區(qū)間的邊界。下半年以來貨幣政策逐漸趨向常態(tài)，調(diào)控政策逐漸收緊，疫情以來的貨幣寬松對房地產(chǎn)行業(yè)的有利影響繼續(xù)減弱。

??易居研究院研究員沈昕表示，當前房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境與宏觀金融環(huán)境的關(guān)系更像2011年四季度至2012年，宏觀金融環(huán)境轉(zhuǎn)松而房地產(chǎn)調(diào)控未放松，參考2012-2013年走勢，未來一兩年樓市不會全國普漲，只有局部小行情。而且從金融環(huán)境寬松的程度來看，目前也遠不如2013年上半年，預計這輪局部小行情也會弱于2013年。從政策面來看，下半年以來深圳、杭州、東莞、寧波、南京、沈陽、唐山、銀川等多個城市升級了調(diào)控政策，常州、沈陽、無錫、唐山等多城對房貸政策也進行了收緊。下半年從調(diào)控到金融政策都在收緊，這說明中央“房住不炒”的底線不可觸碰，四季度百城房價同比漲幅將小幅收窄。

??該報告主要有以下內(nèi)容：

??房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金密集型行業(yè)，對資金有很強的依賴性，金融環(huán)境的變化直接影響房地產(chǎn)市場。因此，持續(xù)跟蹤金融環(huán)境的變化，對于研究樓市變化非常重要。本報告以季度為時間節(jié)點，旨在分析房地產(chǎn)業(yè)運行的金融環(huán)境發(fā)展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環(huán)境和房地產(chǎn)數(shù)據(jù)，剖析二者的相互關(guān)系，尤其是通過金融環(huán)境研判房地產(chǎn)市場趨勢。

??本報告從房地產(chǎn)業(yè)面臨的金融環(huán)境，共選取6個最具代表性指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權(quán)重相乘，即可得出當期中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。

??根據(jù)2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環(huán)境指數(shù)分為五個區(qū)間，分別為“寬松”、“偏松”、“正常”、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區(qū)”、“黃色區(qū)”、“綠色區(qū)”、“淺藍色區(qū)”、“藍色區(qū)”表示。需要指出的是，本區(qū)間劃分僅是根據(jù)2011年以來指標的波動區(qū)間情況所做出的相對劃分，并非絕對概念。

??一、2020年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境

??1、M2-GDP名義增速收窄

??貨幣供應，主要是為了滿足經(jīng)濟增長的需要，同時物價上漲也需要新增加一部分貨幣。2019年兩會的政府工作報告中首次提出，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間的需要。那么，可以近似的認為，M2增速減去名義GDP增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進資產(chǎn)品市場的貨幣增速，該增速差額越大，意味著越可能推高房價（屬于資產(chǎn)價格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房價。

??2020年一季度，由于新冠肺炎疫情影響，我國GDP增速罕見出現(xiàn)負增長。為了加大對防控疫情的支持力度，對沖疫情帶來的不利影響，央行靈活運用多種政策工具，商業(yè)銀行信貸投放較多，推動了M2增速的大幅度回升，使全社會的流動性持續(xù)保持在合理充裕的狀態(tài)。受此影響，一季度M2-GDP名義增速的增速差額大幅上升至15.4%。二三季度我國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，M2-GDP名義增速的差額明顯收窄。預計四季度我國經(jīng)濟將繼續(xù)復蘇，M2-GDP名義增速的差額還將繼續(xù)收窄，隨著經(jīng)濟發(fā)展恢復正常，該指標也將恢復常態(tài)，不會對樓市造成“大水漫灌”。

??2、M1同比增速連續(xù)4個季度提高

??M1，狹義貨幣供應量，M1=M0+企業(yè)活期存款+機關(guān)團體部隊存款+農(nóng)村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經(jīng)濟周期波動和價格波動的先行指標，M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

??2020年三季度末，M1同比增速為8.1%，比上季度末小幅提高1.6個百分點，比上年同期提高2.1個百分點，連續(xù)4個季度提高，9月M1同比增速創(chuàng)2018年3月以來的兩年半新高。央行貨幣政策司司長孫國峰在第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，下一階段央行將根據(jù)形勢變化綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，支持貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長。預計四季度末M1同比增速繼續(xù)小幅提高或基本持平的可能性較大。

??3、中國一年期國債收益率連續(xù)兩個季度上升

??一年期國債屬于短期國債，主要受利率政策和短期流動性的影響，能夠更好地反映利率周期與社會資金價格變化。

??今年前4個月，一年期國債收益率持續(xù)下行，5月以來已連續(xù)5個月上升，說明隨著經(jīng)濟逐步恢復和貨幣寬松邊際效應減弱，市場利率逐漸上升。但目前全球疫情和經(jīng)濟形勢仍有不確定性，且CPI已連續(xù)多月進入2區(qū)間,9月重回1區(qū)間，為貨幣政策提供了空間，一年期國債收益率后續(xù)不會持續(xù)上行，年內(nèi)低位震蕩的可能性較大。

??4、個人住房貸款余額同比增速與上月持平

??個人住房貸款余額由中國人民銀行每個季度定期發(fā)布，反映的是居民購房的貸款情況。

??2020年三季度末個人住房貸款余額同比增速為15.7%，與上季度末持平，比上年同期低1.1個百分點，自2017年二季度以來的連續(xù)下行趨勢終止，拐點可能出現(xiàn)。受新冠肺炎疫情影響，2020年一季度全國商品房銷售面積同比大幅下降26.3%，因此個人住房貸款余額同比增速回落幅度也有所擴大。二三季度商品房銷售面積回升，全國個人住房貸款余額同比增速的回落幅度比一季度收窄。由于銀行批貸放貸需要一定時間，房貸增速回升可能略滯后于商品房銷售回升。四季度，全國商品房銷售面積預計還將繼續(xù)回升，個人住房貸款余額同比增速有可能轉(zhuǎn)為小幅提高。

??5、全國首套房貸平均利率連續(xù)3個季度小幅下降

??2020年三季度末全國首套房貸平均利率為5.24%，分別比上季度和上年同期低0.04和0.27個百分點，連續(xù)3個季度小幅下降。從融360大數(shù)據(jù)研究院監(jiān)測的數(shù)據(jù)來看，10月全國首套房貸平均利率與上月持平，今年以來房貸利率九連降的趨勢終結(jié)，拐點出現(xiàn)。預計四季度全國首套房貸平均利率或?qū)⑿》仙?/p>

??6、房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額連續(xù)11個季度為負

??當房企到位資金增速大于開發(fā)投資增速時，說明房企資金較為充裕，房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境較為寬松，將房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額作為一個衡量指標（后稱增速差額）。

??2020年三季度，房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額為-1.1%，比上季度和上年同期分別高2.7個和2.3個百分點。8月20日，央行與住房城鄉(xiāng)建設部召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進一步落實房地產(chǎn)長效機制，出臺實施房企融資“三道紅線”新規(guī)。10月14日，央行金融市場司副司長彭立峰表示，下一步，央行將會同住建部和其他相關(guān)的部門跟蹤評估執(zhí)行結(jié)果，完善融資規(guī)則，穩(wěn)步擴大適用范圍。因此雖然身處經(jīng)濟增速放緩、全球貨幣放水的大環(huán)境中，房地產(chǎn)業(yè)不會出現(xiàn)2016年那樣的寬松融資環(huán)境。預計四季度房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額還將繼續(xù)維持負值。

??二、2020年三季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境評估

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)即將進入正常區(qū)間

??根據(jù)2020年三季度各項指標數(shù)據(jù)，計算出中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)。三季度，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)為0.2，較上季度下降0.1，比去年同期上升0.29。

??從2014年四季度開始，中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后連續(xù)8個季度下下行，2018年全年在偏緊區(qū)間低位盤整。2019年一季度上行至正常區(qū)間的偏下位置，二三季度基本平穩(wěn)，四季度小幅上行，全年保持在正常區(qū)間。2020年一季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)大幅上升至偏松區(qū)間，二三季度小幅下行，三季度處于偏松區(qū)間和正常區(qū)間的邊界處，即將進入正常區(qū)間。

??2、2020年三季度房地產(chǎn)業(yè)外部金融處于偏松區(qū)間，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境仍在正常區(qū)間

??為了更深一步分析宏觀金融環(huán)境和房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境的關(guān)系，將M2-GDP名義增速、M1同比增速、中國一年期國債收益率等三個指標綜合處理后得到宏觀金融環(huán)境指數(shù)，即房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境指數(shù)；將個人住房貸款余額同比增速、全國首套房貸平均利率、房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速差額等三個指標綜合處理后得到房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)。

??從兩條曲線來看，整體走勢大體一致，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)不僅受宏觀金融環(huán)境影響，也與房地產(chǎn)調(diào)控政策密切相關(guān)。

??觀察三輪指數(shù)探底與復蘇形態(tài)，2014年四季度宏觀金融環(huán)境和房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境同步開始上行，這是由于此次貨幣寬松和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松是同步進行的。2014年10月，央行開始連續(xù)降息降準，貨幣政策持續(xù)寬松。2014年兩會上提出對房價的調(diào)控由過去的一刀切轉(zhuǎn)變?yōu)榉诸愔笇е?，地方政府政策放松，全國除北上廣深和三亞外陸續(xù)取消限購，同時2014年930新政和2015年330新政出臺，房地產(chǎn)信貸政策持續(xù)放松。但2011-2012年和2018-2019年宏觀金融環(huán)境和房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境表現(xiàn)卻有所不同。

??比如，2011年，為抑制通貨膨脹，央行在上半年持續(xù)收緊貨幣政策，但下半年收緊步伐明顯放緩，四季度后外部金融環(huán)境指數(shù)震蕩上升。而在房地產(chǎn)調(diào)控方面則持續(xù)加碼，2011年1月出臺“國八條”，限購城市從2010年的不足20個大幅增加到40多個，7月初國務院常務會議明確“二三線城市也要限購”，限購城市數(shù)增加到近50個。因此2011年四季度和2012年一季度，房地產(chǎn)內(nèi)部環(huán)境指數(shù)在外部環(huán)境指數(shù)已經(jīng)上升的情況下，繼續(xù)下行至緊張區(qū)間。

??再如，2015年底中央提出去杠桿的目標后，房地產(chǎn)業(yè)外部金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)下行至2017年底。2018年后隨著央行多次降準，指數(shù)開始震蕩上行，2020年一季度已進入寬松區(qū)間，二三季度隨著貨幣政策趨于常態(tài)化，外部金融環(huán)境指數(shù)下行至偏松區(qū)間。2018年以來，中央多次強調(diào)“房住不炒”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”。即使年初疫情發(fā)生后，中央仍未放松對房地產(chǎn)的調(diào)控，下半年部分熱點城市調(diào)控政策和房貸政策還在收緊。調(diào)控政策持續(xù)偏緊，使得2018年一季度至2020年一季度，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)并未隨外部金融環(huán)境的好轉(zhuǎn)而明顯上升，持續(xù)在正常區(qū)間小幅震蕩。2020年二三季度，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)雖小幅上升，但仍在正常區(qū)間，內(nèi)部金融環(huán)境未見明顯放松。

??3、預計四季度房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)有可能將下行進入正常區(qū)間

??展望四季度，預計M2同比增速-GDP名義增速的差額將繼續(xù)下降，M1同比增速將比上季度小幅提高或基本持平。隨著四季度商品房銷售量的繼續(xù)回升，預計個人住房貸款余額同比增速有可能轉(zhuǎn)為小幅提高，房企到位資金同比增速與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速的差額或?qū)⑿》鶖U大。疫情發(fā)生后，全球各主要國家的貨幣均大幅寬松，美聯(lián)儲已將基準利率降至0-0.25%，并推出大規(guī)模量化寬松計劃，我國貨幣政策仍有寬松空間，一年期國債收益率四季度預計還是低位盤整。10月全國首套房貸平均利率結(jié)束今年以來的9連降，拐點可能已經(jīng)出現(xiàn)，四季度房貸利率或?qū)⑿》闲小?/p>

??綜合判斷，若貨幣政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策不發(fā)生明顯變化，四季度中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)很有可能下行進入正常區(qū)間。

??三、中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和房地產(chǎn)市場的關(guān)系

??1、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和全國商品房銷售面積的關(guān)系

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和全國商品房年初累計銷售面積同比增速數(shù)據(jù)進行對比。數(shù)據(jù)顯示，自2011年末2012年初左右，隨著金融環(huán)境整體上由緊轉(zhuǎn)松，全國商品房年初累計銷售面積同比增速也呈現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正的態(tài)勢。而到了2013年，隨著金融環(huán)境趨于惡化，成交面積的同比增速也進入了下行通道。2015年初開始，金融環(huán)境開始改善，逐漸步入寬松區(qū)間，而樓市也出現(xiàn)了較強反彈。在2016年金融環(huán)境指數(shù)達到峰值并且轉(zhuǎn)向緊縮之后，樓市成交面積的同比也隨之下行。2018年金融環(huán)境指數(shù)全年低位盤整，樓市成交面積的同比增速則不斷回落。

??2019年房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)已由2018年的偏緊狀態(tài)轉(zhuǎn)為正常狀態(tài)，按照以往情況，樓市成交面積同比增速應隨著金融環(huán)境的改善而提高，但實際情況是持續(xù)在0附近小幅震蕩。這是由于在房地產(chǎn)調(diào)控壓力下，2019年房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境并未隨整體金融環(huán)境的改善而明顯改善，依然呈低位盤整態(tài)勢。

??今年前三季度，房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)大幅上升至偏松區(qū)間，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)則仍在正常區(qū)間。受疫情影響，一季度全國商品房年初累計銷售面積同比大幅下降，二三季度銷售逐步恢復正常，降幅收窄。

??經(jīng)過幾輪漲跌周期的驗證，發(fā)現(xiàn)商品房銷售面積與金融環(huán)境指數(shù)，尤其是房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)走向基本一致。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)目前處于正常區(qū)間，四季度大概率仍在此區(qū)間，預計全國商品房年初累計銷售面積同比降幅還將繼續(xù)收窄，全年預計仍為小幅下降。

??2、房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境和百城房價指數(shù)的關(guān)系

??將中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)和百城房價指數(shù)同比漲幅進行對比。數(shù)據(jù)顯示，2011年金融環(huán)境由寬松進入緊張區(qū)間，百城房價指數(shù)同比漲幅持續(xù)收窄；2012年金融環(huán)境由緊張逐漸寬松，住宅價格同比漲幅也開始筑底上行，略滯后于金融環(huán)境指數(shù)；2013年二季度金融環(huán)境開始由寬松逐漸緊張，房價同比漲幅滯后三個季度開始收窄；當2015年一季度金融環(huán)境指數(shù)再次開始改善時，房價同比漲幅也滯后兩個季度開始出現(xiàn)反彈。2016年一季度金融環(huán)境指數(shù)觸頂，下行趨勢延續(xù)至2018年一季度，2018年在偏緊區(qū)間的中部位置小幅震蕩，2019年小幅上行至正常區(qū)間的偏下位置，百城房價同比漲幅于2017年二季度觸頂，此后持續(xù)震蕩下行至2019年三季度，四季度至今小幅震蕩。

??經(jīng)過幾次漲跌周期的驗證，發(fā)現(xiàn)二者走向基本一致，并且中國房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)具有一定的領(lǐng)先性，房價同比漲幅表現(xiàn)出明顯的“貨幣”效應。按照以往規(guī)律，2019年金融環(huán)境趨松后幾個季度，百城房價指數(shù)同比漲幅也將進入上行通道，但需要看到的是，當前房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境與宏觀金融環(huán)境的關(guān)系更像2011年四季度至2012年，宏觀金融環(huán)境轉(zhuǎn)松而房地產(chǎn)調(diào)控未放松，參考2012-2013年走勢，未來一兩年樓市不會全國普漲，只有局部小行情。而且從金融環(huán)境寬松的程度來看，目前也遠不如2013年上半年，預計這輪局部小行情也會弱于2013年。

??從政策面來看，下半年以來深圳、杭州、東莞、寧波、南京、沈陽、唐山、銀川等多個城市升級了調(diào)控政策，常州、沈陽、無錫、唐山等多城對房貸政策也進行了收緊。下半年從調(diào)控到金融政策都在收緊，這說明中央“房住不炒”的底線不可觸碰，房價短期內(nèi)不會出現(xiàn)大漲。

??目前房地產(chǎn)業(yè)金融環(huán)境指數(shù)即將下行進入正常區(qū)間，房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部金融環(huán)境指數(shù)處于正常區(qū)間，預計2020年四季度百城房價指數(shù)同比漲幅將會小幅收窄。

??執(zhí)筆人：上海易居房地產(chǎn)研究院研究員沈昕

??郵  箱：shenxin@ehousechina.com

??電  話：021-60868811