??期內(nèi)，萬科錄得了30%的營業(yè)收入增速，但歸屬上市公司股東的凈利潤卻只同比增長了3.4%，原因是高地價項目結(jié)算導(dǎo)致了毛利率同比下降了約11個百分點，而凈利率則低至4%。摩根大通直言，該公司的首季表現(xiàn)令人失望，預(yù)計其難以在短期內(nèi)解決邊際利潤問題。

??有投資者通過分析結(jié)算結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)萬科第一季度竣工計劃中包含了幾個“計提跌價準備”的項目，并得出隨著跌價項目減少、結(jié)算金額的增加，二季度毛利率將明顯回升的結(jié)論。

??但來自萬科方面的聲音并不支持這樣的推測?！扒皫啄甑禺a(chǎn)行業(yè)的地價普遍偏高，毛利率下滑是行業(yè)趨勢。”萬科相關(guān)人士表示，無法確保未來幾個季度公司的毛利率能有所改善。

??增收不增利的一季報

??業(yè)績公告顯示，今年第一季度，萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)合同銷售面積1104.4萬平方米，合同銷售金額1794.7億元,同比分別增長24.8%和30.2%。期內(nèi)，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入622.6億元，同比增長30.3%；實現(xiàn)凈利潤約25.1億元，同比增長約3.3%，實現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤12.9億元，同比增長3.4%。其中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算面積為374.7萬平方米，同比增長18.5%；貢獻營業(yè)收入530.0億元，同比增長34.6%。

??在公告里，萬科特地強調(diào)，第一季度房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的毛利率（已扣除稅金及附加）為16.1%，毛利率下滑主要和近年來地價占房價比例提高有關(guān)。

??在中泰證券看來，利潤增速不及收入增速原因主要在于毛利率下降，2021年第一季度萬科的綜合毛利率20.4%，同比下降10.8個百分點。

??這份業(yè)績報告放大了市場的看空情緒。平安證券下調(diào)了萬科的評級，理由是考慮到萬科業(yè)績增長放緩，且毛利率下行快于此前預(yù)期。摩根大通也發(fā)布了看空報告，表示市場對萬科全年歸母凈利潤的增長預(yù)期共識是20%，但第一季度只增長了3.4%，相信邊際利潤問題難以在短期內(nèi)解決，因此預(yù)計未來各券商都將下調(diào)預(yù)期，令該公司股價受壓。

??股價確實面臨著下行壓力。自3月30日萬科披露年報，透露2020年毛利率只有22.6%、同比下降4.6個百分點以來，該公司的股價便從3月30日的31.37元一路下探，好不容易在4月中旬穩(wěn)住跌勢，但一季報的發(fā)布又打破了來之不易的局面。4月23日，萬科錄得3.2%的跌幅，4月26日再跌1.39%，報收27.7元，近4個月的漲幅回吐殆盡。

??毛利率的瓶頸與“綠檔”疑慮

??部分投資者認為萬科的業(yè)績只是短期走弱。2020年，萬科計提了16個項目、共41.8億元的存貨跌價準備。有投資者發(fā)現(xiàn)，2019年一季度和2020年一季度，萬科均沒有“跌價準備”項目計劃竣工，而2021年第一季度則有3個，這是造成第一季度毛利率下滑的原因之一。言下之意，待這一影響因素逐漸弱化，毛利率便將明顯回升。

??雖然看似有理有據(jù)，但萬科方面更希望市場能正視毛利率長期下行的真相。該公司相關(guān)人士表示，第一季度毛利率下滑主要是受前幾年行業(yè)地價走高影響，萬科并非個案，而且這是大勢所趨。至于股價的走勢，該人士也認為這是能預(yù)見的大概率事件，“行業(yè)利潤率的下降超出大家的預(yù)期了”。

??從第一季報來看，萬科的房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入的毛利率是低于綜合毛利率的，這就意味著部分非開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率較高。但該公司至今都未在財報中披露非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤水平，至于這些業(yè)務(wù)能否在未來起到平滑主業(yè)利潤率下跌的作用，上述人士也無法給出明確的答案，只表示希望未來能增加多元化業(yè)務(wù)的信息披露，提高這些業(yè)務(wù)的盈利能力，“但需要一定時間的培育”。

??謹慎的融資和投資策略讓萬科在第一季度成為了TOP5中第二家綠檔房企。截至3月底，該公司凈負債率為15.5%，剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負債率為69.5%，持有貨幣資金1966億元，遠高于短期借款和一年內(nèi)到期有息負債總和723.7億元。

??財務(wù)穩(wěn)健是好事，但手持大量現(xiàn)金、維持如此低的凈負債率也難免會引發(fā)“過于謹慎”的議論。一些投資者對于萬科的資金使用效率頗有微詞，認為這些資金既未用于土地并購、擴大規(guī)模，也沒花在回購股票、支撐股價上，實屬浪費。

??萬科董事會主席郁亮曾在業(yè)績發(fā)布會上回應(yīng)過這個問題，他表示，萬科并不追求過低的凈負債率，有的時候低一點是為了等待機會。在他看來，集中供地對資金的彈性提出了很高要求，萬科的低凈負債率有利于把握市場變化的機會。

??萬科相關(guān)人士坦言，為了保持合理的利潤水平，過去兩年拿地確實少了一些，近段時間公司也在研究集中供地的政策，合適的機會都會參與，但最后能不能多拿一些地，現(xiàn)在還無法下定論。

??4月26日-27日，廣州的首批集中供地推出了48宗土地。據(jù)統(tǒng)計，萬科報名了6宗地塊的競買，但截至記者截稿，尚未有斬獲。