??內(nèi)地物管企業(yè)們赴港IPO的進(jìn)程還在加速。10月11日，世茂服務(wù)與合景悠活同一天通過港交所聆訊。10月18日合景悠活召開上市新聞發(fā)布會，透露公司預(yù)計于10月30日正式掛牌上市。

??合景悠活管理層透露，目前公司大灣區(qū)業(yè)務(wù)對整體業(yè)務(wù)的占比接近40%左右，在未來公司希望減少對個別地區(qū)的依賴，增加如長三角、中西部、環(huán)渤海等一二線城市的業(yè)務(wù)跟市場份額，有效降低營運風(fēng)險；此外，公司下一步的發(fā)展重點是打通全業(yè)態(tài)的物業(yè)類型。

??與頭部物企世茂服務(wù)相比，合景悠活的體量、規(guī)模都很有限。截至2019年末，合景悠活在管建筑面積不足2000萬平方米，在已上市物企中處于下游水平；而目前在管面積排名首位的彩生活這一數(shù)據(jù)已達(dá)到3.64億平方米。

??據(jù)記者了解，合景悠活此次上市募集資金預(yù)計達(dá)31億港元，集資所得60%計劃用于收購及投資；25%用于提升智慧服務(wù)系統(tǒng)；10%用于多元化增值服務(wù)；5%用于一般營運資金。

??上市前，合景泰富集團(tuán)持有合景悠活97.22%股份。正式上市后，合景泰富將不再保留任何合景悠活已發(fā)行股本權(quán)益，二者將成為“兄弟”公司。

??對于合景泰富而言，分拆物業(yè)板塊上市必然將為其進(jìn)一步規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┯辛χ?；但對于之前業(yè)務(wù)來源高度依賴其母公司的合景悠活來說，如何“活”出自我、大幅提升自身的生存及運營能力將是擺在其面前的首要難題。

??突擊式收購后母公司營收占比仍超九成

??合景悠活的歷史可追溯至2004年，彼時即開始為合景泰富開發(fā)的住宅物業(yè)提供管理服務(wù)；兩年后，其又將業(yè)務(wù)范圍拓展至商業(yè)物業(yè)管理領(lǐng)域，服務(wù)對象仍為母公司合景泰富。2009年以來，合景悠活一路跟隨母公司的擴(kuò)張腳步將業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)展至全國38個城市。

??招股書顯示，至2019年末，合景悠活住宅物業(yè)與商業(yè)物業(yè)總在管建筑面積分別為1830萬平方米和330萬平方米，管理項目共計191個，其中156個來自合景泰富集團(tuán)或其關(guān)聯(lián)方。

??近年來，合景悠活業(yè)績增漲較為迅速，2017年-2019年，其營收分別為4.63億元、6.59億元和11.25億元，復(fù)合增長率達(dá)到55.8%；尤為亮眼的是其凈利潤復(fù)合增長率高達(dá)104.7%，處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

??不過記者了解到，合景悠活2019年之前的營收全部來自于合景泰富。2019年這一局面有所改觀，但來自母公司的營收占比仍然超過90%。目前從地產(chǎn)公司分拆上市的物企中，母公司收入來源占比七八成的現(xiàn)象頗為普遍，但如此高占比的情況并不多見。這對于上市后需保持相對獨立性的合景悠活來說并不是一件好事。

??第三方項目“破冰”的局面來自于公司上市前的突擊式收購。2019年，上市主體合景悠活成立，之后便收購佛山星譽和廣州宜家創(chuàng)生兩家公司。當(dāng)年，合景悠活第三方住宅管理項目增加至387.5萬平方米，營收占比增至10.99%；第三方商業(yè)項目在管面積增至87萬平方米，營收占比增至4.1%。

??此外，合景悠活還一直存在大量資金被關(guān)聯(lián)方占用情況。2017-2019年，其關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收貿(mào)易款項分別占63.01%、76.36%、77.95%，關(guān)聯(lián)方應(yīng)收貿(mào)易款項周轉(zhuǎn)日數(shù)分別高達(dá)263日、260日及242日。

??相關(guān)專業(yè)人士指出，合景悠活近年來業(yè)績的增加高度依賴于合景泰富的項目交付，隨著合景悠活進(jìn)入資本市場以及未來地產(chǎn)行業(yè)競爭加劇，其獨立發(fā)展能力將備受考驗。

??未來獨立成長性存疑

??當(dāng)前大批地產(chǎn)企業(yè)分拆物業(yè)板塊上市，固然是看重物業(yè)這一存量市場的未來潛力，在融資環(huán)境進(jìn)一步收窄的環(huán)境下，也不失為拓展融資渠道實現(xiàn)股東利益最大化的一種策略。特別是港交所上市門檻較低，這更讓不少企業(yè)找到了資金運轉(zhuǎn)新的突破口。

??2016年以來，合景泰富經(jīng)營性現(xiàn)金流已連續(xù)多年為負(fù)。近五年，公司資產(chǎn)負(fù)債比持續(xù)走高，2015-2019年資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.93%、78.32%、79.07%、82.78%、82.15%，2019年負(fù)債總額已高達(dá)1760.8億元。

??負(fù)債的高企來源于激進(jìn)的擴(kuò)張策略。自2016年起，合景泰富活躍于土地招拍掛市場、并積極進(jìn)行收并購，2019年，其土地成本合計達(dá)276億元。這些行為的驅(qū)動力，是在今年挺進(jìn)千億規(guī)模陣營。

??不過受各種因素影響，今年前5月合景泰富實現(xiàn)累計合同銷售金額不足300億元，僅完成年度目標(biāo)的約27.8%，想要實現(xiàn)預(yù)期計劃難度巨大。

??與此同時，合景泰富也在采取種種努力緩解資金壓力。去年，其將旗下三個合計負(fù)債25.8億元的公司從全資變?yōu)楹蠣I，致使這3家企業(yè)的有息債務(wù)不再納入上市公司的合并報表范圍。因此也有外界質(zhì)疑此舉有借“殼”騰挪負(fù)債之嫌。

??今年第一季度，合景泰富還發(fā)行了30億元人民幣的等值美元優(yōu)先票據(jù)，以及包括3億美元較長久期的七年境外優(yōu)先票據(jù)在內(nèi)的國內(nèi)公司債，以維護(hù)其資金杠桿的穩(wěn)定。

??如今合景悠活上市在即，將擁有獨立融資平臺，這對于資金吃緊的合景泰富來說自然會帶來不小的支持。

??但如果分拆旗下業(yè)務(wù)板塊上市僅為滿足企業(yè)短期的融資需求，公司上市后長遠(yuǎn)來看必然會面對諸多困境。今年以來，幾家新上市的物企公司中興業(yè)物聯(lián)、燁星集團(tuán)股價均跌破發(fā)行價，說明這一市場目前已經(jīng)出現(xiàn)分化。

??克而瑞高級研究員湯曉晨指出，合景悠活上市后需要展示出明確的市場化拓展計劃，逐步展示自身在關(guān)聯(lián)公司之外的市場競爭力，才能加強(qiáng)未來增長的確定性，從而為其股價和市值帶來良好表現(xiàn)。