??在國內(nèi)融資渠道收窄的大背景下，美元債一度成為房企融資的“救命稻草”。然而隨著債券規(guī)模的擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸累積。近期一系列債券違約事件引發(fā)行業(yè)恐慌，如不能得到有效處置，美元債或?qū)⒊蔀橐康禺a(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。

??中房智庫 蘇志勇

??一面是債務(wù)集中到期、融資渠道收緊，一面是商品房銷售下滑、資金回籠不暢，在多重不利因素作用下，部分頭部房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。

??繼恒大、新力控股、花樣年等房企相繼爆出債務(wù)違約事件后，近日當(dāng)代置業(yè)也發(fā)布公告，對(duì)一筆16.2億元的美元債尋求展期。一連串的債務(wù)違約事件引發(fā)市場對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀情緒，多家房企美元債大幅跳水，商品房銷售斷崖式下滑，土地市場大面積流標(biāo)流拍，房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

??與此同時(shí)，央行在第三季度例會(huì)釋放積極信號(hào)，首次提出“兩個(gè)維護(hù)”：維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。哈爾濱以16條措施打響地方政府“救市”第一槍。身處危機(jī)中的房企亦通過變賣資產(chǎn)、大股東注資、回購債券等方式尋求自救。

??美元債：房企曾經(jīng)的“救命稻草”

??在國內(nèi)融資環(huán)境收緊的大環(huán)境下，美元債一度成為我國房地產(chǎn)行業(yè)最為青睞的融資渠道之一。政策層面，2015~2017年海外債發(fā)行呈現(xiàn)逐漸放松的過程，這讓不少房地產(chǎn)企業(yè)抓住了契機(jī)。特別是在2017年國內(nèi)金融去杠桿的大環(huán)境下，境內(nèi)融資政策收緊，美元債發(fā)行大規(guī)模攀升，全年共計(jì)發(fā)行565.43億美元，同比增長260.5%。2018年房企海外債政策開始收緊，美元債發(fā)行小幅回落至497.7億美元。2019年發(fā)行規(guī)模攀升至762億美元，發(fā)行企業(yè)數(shù)量達(dá)到92家。2020年發(fā)行金額回落至612.2億美元，但規(guī)模仍然可觀。

??隨著發(fā)行規(guī)模的逐漸攀升，房企美元債風(fēng)險(xiǎn)也引起管理層的警覺。2018年5月，國家發(fā)改委和財(cái)政部發(fā)布了《關(guān)于完善市場約束機(jī)制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險(xiǎn)和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改外資[2018]706號(hào)），在政策解讀會(huì)上，國家發(fā)改委強(qiáng)調(diào)，要引導(dǎo)規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債資金投向，房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生債務(wù)違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。2019年7月9日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資[2019]778號(hào)），對(duì)房地產(chǎn)海外債發(fā)行作出限制：房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)；房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強(qiáng)信息披露，在募集說明書等文件中需明確資金用途等情況。

??盡管管理層三令五申警示風(fēng)險(xiǎn)，但極度缺錢的房企仍然不惜高昂的融資成本殺入美元債市場。截至2021年9月末，房企美元債存量規(guī)模已達(dá)2215億美元（約合1.43萬億元），占中資美元債的24.29%，其中高收益地產(chǎn)美元債占到6成以上。從存量規(guī)模來看，規(guī)模最大的房企包括中國恒大、佳兆業(yè)、融創(chuàng)中國、世茂集團(tuán)等，其中前三家存量規(guī)模均超百億美元。

??美元債成房地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)火索

??連續(xù)數(shù)年發(fā)行規(guī)模的累積，也帶來了美元債違約風(fēng)險(xiǎn)的加劇。今年及隨后的兩三年，房企美元債進(jìn)入償債高峰期。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2020年地產(chǎn)美元債總到期規(guī)模為395.81億美元，2021年則增長到592.42億美元，2022年到期規(guī)模將達(dá)到614.97億美元的最高點(diǎn)。

??伴隨著償債高峰期的到來，房企的融資環(huán)境卻不容樂觀。自2020年8月份的融資監(jiān)管“三道紅線”，到今年年初的房地產(chǎn)信貸集中度管理；從對(duì)信托等表外融資的大規(guī)模整頓，到經(jīng)營貸的全面清查，一系列降杠桿舉措令房企融資渠道大幅收窄。據(jù)央行數(shù)據(jù)，2021年二季度末房地產(chǎn)開發(fā)貸余額12.3萬億元，同比增速2.8%，增速創(chuàng)近10年來的新低。另據(jù)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2021年100家典型房企的融資額10919億元，同比下降21%，其中三季度融資額2872億元，同比下降38%，融資額創(chuàng)2018年以來的新低。

??融資端受阻，銷售端也不理想。特別是進(jìn)入下半年，受嚴(yán)格調(diào)控政策和市場悲觀情緒影響，樓市降溫明顯，百強(qiáng)房企7至9月單月業(yè)績連續(xù)3個(gè)月同比下跌，且同比跌幅逐月擴(kuò)大，9月份超九成房企單月銷售業(yè)績同比下滑。

??面對(duì)洶涌而來的償債高峰，缺少了融資端和銷售端的資金支持，房企資金鏈承受巨大壓力。截至目前，已有華夏幸福、泰禾、陽光100、恒大、新力控股、花樣年等8家房企12只美元債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約。10月11日，當(dāng)代置業(yè)發(fā)布公告，對(duì)一筆10月25日到期的16.2億元美元債尋求展期，預(yù)示著實(shí)質(zhì)性違約不可避免。違約事件頻發(fā)令地產(chǎn)美元債市場風(fēng)聲鶴唳，根據(jù)market iboxx指數(shù)，地產(chǎn)美元債9月份全月大幅下跌7.94%。特別是新力控股突發(fā)信用危機(jī)致使其債券價(jià)格大跌73%。進(jìn)入10月以來，先后有綠地控股、雅居樂、綠城中國、合生創(chuàng)展、新城發(fā)展、禹洲集團(tuán)等多只地產(chǎn)美元債出現(xiàn)大幅下跌。10月9日，陽光城、融信、佳兆業(yè)、路勁、綠城、中駿等房企發(fā)行的13筆美元債也出現(xiàn)了3%~10%的跌幅。

??違約房企美元債大跌情有可原，但連帶一些并未出現(xiàn)問題的房企美元債大面積跳水，則不得不值得懷疑。近日有機(jī)構(gòu)和媒體推測，這一輪房企美元債的暴跌或與境外機(jī)構(gòu)做空有關(guān)。做空機(jī)構(gòu)通過社交平臺(tái)和自媒體發(fā)布虛虛實(shí)實(shí)的消息，或是揪住房企某一項(xiàng)目或是財(cái)務(wù)中的瑕疵進(jìn)行攻擊，都有可能造成債券及資本市場的波動(dòng)并從中獲利。其實(shí)做空機(jī)構(gòu)的危害遠(yuǎn)不止債券市場本身，更大的危害在于對(duì)房地產(chǎn)市場預(yù)期產(chǎn)生的悲觀情緒形成連鎖反應(yīng)，向整個(gè)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游蔓延，引發(fā)房地產(chǎn)市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

??房企奮力“自救”

??面對(duì)嚴(yán)峻形勢，相關(guān)房企也在積極開展自救行動(dòng)。一方面通過出售項(xiàng)目、旗下物業(yè)公司等方式回收資金，另一方面通過大股東注資等方式樹立投資者信心。

??10月11日，當(dāng)代置業(yè)公告，董事會(huì)主席、執(zhí)行董事兼控股股東張雷和總裁兼執(zhí)行董事張鵬，有意向集團(tuán)提供合共約8億元的股東貸款。當(dāng)代置業(yè)表示，下半年將堅(jiān)持不斷降低負(fù)債，未來將處理內(nèi)源性融資和外源性融資的協(xié)同推進(jìn)，均衡債券融資和股權(quán)融資的份額占比，努力實(shí)現(xiàn)資金管理和資本經(jīng)營的合理平衡。

??10月12日，中國奧園在公告中透露已全額贖回本金15億元的境內(nèi)發(fā)行公司債，并支付了該債券累計(jì)至到期日的利息。至此，中國奧園今年到期的境內(nèi)公司債和公募美元債已悉數(shù)償付完畢。龍光集團(tuán)也于近日發(fā)布公告稱，公司已在公開市場提前購回部分2022年到期年息為5.75%的優(yōu)先票據(jù)，購回總額為1000萬美元，占該票據(jù)初始發(fā)行總額的4%。

??此前的9月20日，富力地產(chǎn)發(fā)布公告稱，李思廉及張力為公司的執(zhí)行董事及大股東，與集團(tuán)溝通，為支持集團(tuán)將提供約港幣80億元的股東資金，并預(yù)計(jì)于未來一至兩個(gè)月內(nèi)完成。同時(shí)，富力集團(tuán)旗下的富力物業(yè)公司也與碧桂園簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，碧桂園將以不超過100億元收購富良環(huán)球。若交易成功，其資產(chǎn)狀況將得到極大改善。此外，10月5日以來，禹洲、德信、融信、金輝控股、弘陽等企業(yè)先后披露美元債回購計(jì)劃，以穩(wěn)定市場恐慌情緒。

??政策顯松動(dòng)跡象

??盡管房地產(chǎn)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率極低，但近期一系列暴雷事件對(duì)金融市場的震蕩，以及對(duì)民生領(lǐng)域可能產(chǎn)生的影響，也引起了監(jiān)管層的高度重視。9月24日，央行第三季度金融例會(huì)及隨后的房地產(chǎn)金融工作會(huì)均提出“維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益”，這一表態(tài)從政策導(dǎo)向上給房地產(chǎn)市場釋放了積極的信號(hào)。10月9日，哈爾濱市發(fā)布促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的實(shí)施意見，提出包括購房補(bǔ)貼、為房企減負(fù)等在內(nèi)的16條利好措施。目前這一文件并未被官方叫停，意味著房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)“因城施策”政策的理解和寬容，相信隨后會(huì)有更多的城市陸續(xù)出臺(tái)“救市”政策。另外，近日多地出現(xiàn)房貸利率放松跡象，廣州、佛山等地的部分國有大行和股份行已經(jīng)在下調(diào)房貸利率，對(duì)于房貸放款也有所加快，一些停工、爛尾項(xiàng)目也在地方政府的介入或協(xié)調(diào)下實(shí)現(xiàn)復(fù)工。中信證券預(yù)測，后續(xù)房地產(chǎn)融資政策持續(xù)收緊的概率不大，在堅(jiān)持不做“一刀切”的思路下，按揭貸款投放會(huì)更加靈活，開發(fā)貸也可能在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下得到支持。而房地產(chǎn)融資的邊際寬松，對(duì)于社融增長也將提供進(jìn)一步的支持。

??房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度極高，市場影響巨大。融資環(huán)境過于緊張，現(xiàn)金流壓力極易引發(fā)債務(wù)違約，并引發(fā)整個(gè)行業(yè)信用危機(jī)，不利于行業(yè)的健康發(fā)展。在堅(jiān)持“房住不炒”和“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的總基調(diào)下，適度放松流動(dòng)性，讓風(fēng)險(xiǎn)有序釋放。同時(shí)，應(yīng)調(diào)整過于苛刻和不合時(shí)宜的調(diào)控措施，給地方政府更大的自主權(quán)，才是“因城施策”的應(yīng)有之義。

??房企成功自救案例

??新城控股解“黑天鵝”之困

??2018年7月3日晚間，新城控股原董事長王振華被刑事拘留的消息被警方正式公布，新城控股集團(tuán)旗下三家上市公司慘遭“股債雙殺”，總市值在兩日內(nèi)蒸發(fā)近300億元。為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，新城控股將40個(gè)項(xiàng)目放入貨架，截至2019年末成功賣出21個(gè)項(xiàng)目，累計(jì)回收現(xiàn)金185億元；與此同時(shí)，新城控股一改激進(jìn)作風(fēng)，大幅放緩了拿地節(jié)奏。此番操作不僅緩和了資金壓力，也盤活了存量物業(yè)。新城控股應(yīng)對(duì)危機(jī)的舉措得到了市場和機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，截至2020年1月，標(biāo)普、惠譽(yù)、穆迪都已將新城移出負(fù)面觀察名單，把評(píng)級(jí)展望調(diào)整回“穩(wěn)定”。

??萬達(dá)“斷臂求生”

??2017年，萬達(dá)集團(tuán)因海外地產(chǎn)項(xiàng)目突陷資金鏈危機(jī)。危機(jī)發(fā)生前，萬達(dá)旗下核心資產(chǎn)萬達(dá)廣場大多采取重資產(chǎn)、以售養(yǎng)租的模式，集團(tuán)依賴“資產(chǎn)抵押+融資再開發(fā)”的模式，負(fù)債率高、對(duì)銀行貸款依賴嚴(yán)重。此后，針對(duì)海外項(xiàng)目的融資收緊使萬達(dá)以負(fù)債換資產(chǎn)的模式中斷，導(dǎo)致了信用事件的發(fā)生。

??為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，萬達(dá)集團(tuán)先是以200億元出售旗下77家酒店，接下來以78億元將萬達(dá)影業(yè)12.77%的股權(quán)賣給阿里巴巴，以438億元將13個(gè)文娛、旅游等相關(guān)產(chǎn)業(yè)賣給融創(chuàng)，以340億元將萬達(dá)商業(yè)14%的核心股份賣給騰訊、京東、蘇寧等。隨后，萬達(dá)著手出售問題癥結(jié)所在的海外項(xiàng)目，包括倫敦物業(yè)項(xiàng)目、澳洲黃金海岸項(xiàng)目等。通過各類項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓，萬達(dá)在危機(jī)發(fā)生后快速地控制了局勢，不僅資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和營收結(jié)構(gòu)全面改善，而且通過出讓旗下萬達(dá)廣場股權(quán)和保留品牌、管理團(tuán)隊(duì)，萬達(dá)在獲得資金回籠同時(shí)實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)化。盡管在當(dāng)時(shí)萬達(dá)的“斷臂求生”讓業(yè)界大跌眼鏡，如今回頭再看這段歷史，不得不讓人佩服王健林的遠(yuǎn)見和果斷。

??佳兆業(yè)的救贖

??2014年11月底爆出其在深圳的房源被限制銷售或查封鎖定的消息，佳兆業(yè)陷入債務(wù)違約危機(jī)。2015年1月初，由于佳兆業(yè)又觸發(fā)了匯豐銀行貸款的違約事項(xiàng)，導(dǎo)致其債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步惡化。在此背景下，佳兆業(yè)走上了債務(wù)重組的救贖之路。佳兆業(yè)債務(wù)問題并不是“資不抵債”，而是由于非經(jīng)濟(jì)類的風(fēng)險(xiǎn)被鎖定樓盤，無法回籠資金。解決方法上，首先是境內(nèi)、境外債務(wù)的重組。境內(nèi)債務(wù)重組主要采用修改其他債務(wù)條件方式，該方案可概括為 “不削減本金、降低利率和延長展期”；境外債務(wù)重組方案主要為“保金、降息、延長展期”。后經(jīng)過與債權(quán)人反復(fù)協(xié)商、修改重組方案，最終達(dá)成一致。

??佳兆業(yè)能夠順利完成債務(wù)重組，一是得益于佳兆業(yè)豐厚的土地儲(chǔ)備，二是決策層完成債務(wù)重組的決心，三是地方政府的支持和協(xié)調(diào)，四是銀行和債權(quán)人的多方支持。當(dāng)然，最重要的是趕上了房地產(chǎn)行業(yè)的興盛期，項(xiàng)目解封后迅速回籠資金得以度過危機(jī)。