??截至2019年12月31日，亞洲REITs總體市值達2,924億美元，同比增長約25%，為近七年來最高增幅。

??戴德梁行聯(lián)合中國房地產業(yè)協(xié)會房地產金融與住房公積金和擔保研究分會重磅發(fā)布新一期2019《亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告》。

??相比于美國，亞洲REITs市場起步較晚，直到2001年，日本首只REIT才正式發(fā)行上市。但亞洲REITs市場發(fā)展迅速，在過去10年，亞洲REITs的數(shù)量從70只增長至178只，總市值從549億增長至2,924億美元，每年保持近20%的增幅。

??目前，亞洲范圍內已有近10個國家或地區(qū)發(fā)行了REITs產品，但仍主要集中于日本、新加坡、中國香港三地，合計占到亞洲整體市場份額的93%。盡管受2008年金融危機的影響，亞洲REITs市場整體市值有所回落，但是近年來資金籌集量已達到歷史最高水平。截至2019年12月31日，亞洲REITs總體市值達2,924億美元，同比增長約25%，為近七年來最高增幅。

??2019版報告對亞洲主要REITs市場及國內商業(yè)不動產證券化市場進行了全新的梳理與總結，更新了中國香港特別行政區(qū)（以下簡稱為“中國香港”）和新加坡REITs持有內地物業(yè)的情況，并以新加坡吉寶數(shù)據(jù)中心（KeppelDCREIT）作為案例分析，旨在為未來中國“新基建”資產證券化的發(fā)展提供借鑒意義。

??一、亞洲REITs市場整體表現(xiàn)優(yōu)異

??日本、新加坡、中國香港三地RE-ITs市值占亞洲整體市值比重達93%，因此本報告主要對日本、新加坡、中國香港市場進行分析。

??根據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，截至2019年12月31日，亞洲市場上共有178只REITs，總市值達2,924億美元，同比增長約25%。其中70只是包含多種物業(yè)類型的綜合型REITs。其次為辦公、零售和工業(yè)/物流物業(yè)REITs，分別為28、25和25只。除此之外，酒店、公寓、醫(yī)療健康和數(shù)據(jù)中心領域的REITs則分別為16、8、5和1只。

??日本REITs市場交易依舊活躍，持續(xù)受到眾多投資者追捧，其中2018年下半年至2019年共新增5只RE-ITs，分別是EsconJapanREIT（綜合）、ItochuAdvanceLogistics（工業(yè)/物流）、SankeiRealEstate（辦公）、SosilaLogisticsREIT（工業(yè)/物流）、TakaraLebenRealEstate（綜合）。截至2019年12月31日，日本共有64支REITs，總市值達1,513億美元，占據(jù)了亞洲REITs市場過半市值，為亞洲規(guī)模最大的REITs市場，亦是全球第二大REITs市場。

??新加坡REITs市場在2019年表現(xiàn)也十分搶眼，整合及兼并不斷。同時，2018年下半年至2019年在新交所新上市的REITs共有4只，分別是Prime美國房地產投資信托（辦公）、亞騰美國酒店信托（酒店）、美鷹酒店信托（酒店）和Lendlease全球商業(yè)地產投資信托（零售）。截至2019年12月31日，新加坡共有42只REITs（包括6只合訂信托以及2只商業(yè)信托），總市值達到834億美元，占新加坡股市總市值的12%。2019年全年，新加坡房地產投資信托，合訂信托和財產信托對新加坡股市貢獻了24%的日成交額。

??中國香港REITs市場近年來發(fā)展較為停滯，而于2019年12月在港交所主板掛牌上市的招商局商業(yè)房地產投資信托基金(01503.HK)，是時隔六年后再次有房托基金于香港上市，至此香港上市REITs數(shù)量增加至11只，總市值達到367億美元。

??從綜合收益來看，過去五至十年間，中國香港上市REITs的年化綜合收益率普遍高于新加坡和日本。但是在過去的2019年，新加坡和日本上市REITs表現(xiàn)更為優(yōu)異，均實現(xiàn)了10年來最強勁的年度收益，分別為25.3%和25.6%，而中國香港REITs綜合收益率僅為5.3%。中國香港REITs整體呈現(xiàn)折價狀態(tài)，平均市凈率為0.64，新加坡和日本REITs整體來看則有所溢價，平均市凈率分別為1.09及1.18。

??從杠桿率來看，截至2019年12月31日，中國香港REITs的平均杠桿率為26%，新加坡REITs同期的平均杠桿率則為35%，而日本REITs同期的平均杠桿率為44%。

??從分派收益率來看，就物業(yè)類型而言，在香港，零售及酒店型REITs的分派收益率是所有物業(yè)類型中最高的，其平均分派收益率為5.7%。在新加坡，分派收益率最高的物業(yè)類型是酒店，其平均分派收益率為6.6%。而在日本，各物業(yè)類型分派收益率普遍低于中國香港及新加坡，其中酒店業(yè)態(tài)的分派收益率最高，也僅為5.1%。

??1.新加坡REITs市場整合兼并不斷

??2018年10月15日，易商紅木信托和維瓦工業(yè)信托完成合并。2019年9月4日，華聯(lián)商業(yè)信托完成和華聯(lián)酒店信托合并，創(chuàng)造了在新加坡上市的最大的多元化REITs之一。2019年7月3日，雅詩閣公寓信托和騰飛酒店信托提議打造合并實體（2020年1月2日正式生效），合并后的上市主體將憑借新幣38.85億元的市值成為新交所上市的第九大REITs。

??2020年1月22日，凱德商用新加坡信托和凱德商務產業(yè)信托發(fā)布聯(lián)合公告，稱將合并為凱德綜合商業(yè)信托(CapitaLandIntegratedCommercialTrust)。該合并信托的市值有望達到68億新元，成為亞太區(qū)第三大房地產投資信托。

??2.豐富房地產投資組合，多元化趨勢日益明顯

??綜合類REITs依舊是最為普遍的REITs物業(yè)類型，資產管理公司通過豐富房地產投資組合，可以達到分散投資風險的目的，如香港領展房地產投資信托基金，自2005年IPO以來信托資產物業(yè)組合不斷發(fā)展，且投資區(qū)域范圍從中國香港地區(qū)擴展至中國內地一線城市。而2019年底領展更是宣布將觸角伸向海外，計劃收購悉尼核心商圈一棟甲級辦公樓。

??3.辦公、零售、工業(yè)/物流、酒店等商業(yè)地產型REITs更受青睞

??在簽訂租約的條件下，辦公、零售和工業(yè)/物流資產具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證，且交易市場更加活躍，資產流動性更強。同樣，在酒店資產達到經(jīng)營成熟期以后，酒店型REITs亦能保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

??4.數(shù)據(jù)中心領域REITs興起，未來漸成發(fā)展趨勢

??近年來，隨著大數(shù)據(jù)的發(fā)展，數(shù)據(jù)中心行業(yè)逐漸興起，并且朝著規(guī)模化方向發(fā)展。這一新興物業(yè)類型也逐漸受到REITs投資市場的關注。雖然目前專注于數(shù)據(jù)中心領域的REITs數(shù)量尚少，僅有新加坡吉寶數(shù)據(jù)中心房地產投資信托一只，另外豐樹工業(yè)信托和騰飛房地產信托的投資組合也有涉及，但未來可能成為更多投資組合多元化發(fā)展的趨勢之一。

??二、國內商業(yè)不動產資產證券化市場

??2019年國內商業(yè)不動產資產證券化市場延續(xù)了前一年快速發(fā)展勢頭，共發(fā)行81單產品，發(fā)行規(guī)模達1,550.8億元，發(fā)行數(shù)量和規(guī)模分別較2018年增長42.1%和36.3%。其中CMBS產品發(fā)行46單，發(fā)行規(guī)模1,035.1億元，占本年商業(yè)不動產資產證券化市場發(fā)行總量的66.7%，已成為市場中主要發(fā)行產品。

??2019年間類REITs產品繼續(xù)在發(fā)行模式上實現(xiàn)創(chuàng)新，首單可擴募發(fā)行類REITs產品“菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國智能骨干網(wǎng)倉儲資產支持專項計劃”實現(xiàn)了在同一產品項下資產與資金可持續(xù)注入，標志著國內類REITs產品進一步接近標準REITs的資產持續(xù)注入功能。此外，儲架發(fā)行模式不再專屬于租賃住房產品，商業(yè)零售、辦公、工業(yè)物流類資產在2019年成功實現(xiàn)儲架發(fā)行，為國內優(yōu)質商業(yè)不動產探索出了資產端與資金端的有效對接路徑。

??國內首批發(fā)行的商業(yè)不動產資產證券化產品已陸續(xù)進入產品首個開放期。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年底共有16單類REITs和CMBS產品通過主體回購、續(xù)發(fā)、市場化處置的方式退出終止，累計退出產品規(guī)模435.5億元。在產品到期處置方式中，市場化處置最為受到行業(yè)內關注，尤其是處置價格能否匹配產品發(fā)行價格對保護投資人利益非常重要。

??2019年1月，“恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產支持專項計劃”將位于上海陸家嘴核心區(qū)的底層物業(yè)出售予凱德集團，成為國內首單市場化方式退出的類REITs項目，此后于2019年內另有2單產品通過市場化處置結束。這些市場化處置案例也引起行業(yè)在產品發(fā)行及存續(xù)環(huán)節(jié)對底層資產篩選、現(xiàn)金流監(jiān)管、物業(yè)資產管理等方面的進一步關注。除了上述三種到期處置方案，目前也有不少類REITs預留了對接公募REITs的產品設計。期待未來公募REITs市場的開放將為這些產品以及更多的國內商業(yè)不動產打通“投融管退”的行業(yè)閉環(huán)。

??截至2019年12月31日，國內已成功發(fā)行的商業(yè)不動產資產證券化產品共計192單，累計發(fā)行規(guī)模4,147.0億元，主要包含類REITs、CMBS、CMBN產品。其中類REITs發(fā)行68單，發(fā)行規(guī)模1,320.7億元；CMBS發(fā)行102單，發(fā)行規(guī)模2,517.3億元；CMBN發(fā)行22單，發(fā)行規(guī)模309.0億元。除上述產品外，在商業(yè)不動產資產證券化市場中未涉及底層物業(yè)產權的產品不在本文統(tǒng)計范圍內，如物業(yè)費、租金分期應收款及運營收益權等產品。

??繼2018年單年市場發(fā)行規(guī)模突破1,100億元后，2019年國內商業(yè)不動產資產證券化市場繼續(xù)保持快速擴張勢頭?；仡欉^去一年國內商業(yè)不動產資產證券化市場的發(fā)展，整體呈現(xiàn)出以下幾點變化與亮點：

??1.CMBS產品在2019年共發(fā)行46單，發(fā)行規(guī)模1,035.1億元，占據(jù)本年商業(yè)不動產資產證券化市場總發(fā)行份額的66.7%，已成為市場主要發(fā)行產品；

??2.2019年間類REITs產品繼續(xù)在發(fā)行模式上實現(xiàn)創(chuàng)新，首單可擴募發(fā)行類REITs產品菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國智能骨干網(wǎng)倉儲資產支持專項計劃實現(xiàn)了在同一產品項下資產與資金可持續(xù)注入，標志著國內類REITs產品可達到標準REITs的資產持續(xù)注入功能（該產品于2020年3月18日成功實現(xiàn)擴募發(fā)行）；

??3.儲架發(fā)行模式不再專屬于租賃住房產品，多單商業(yè)零售、辦公、工業(yè)物流類資產產品在2019年成功實現(xiàn)儲架發(fā)行，為國內優(yōu)質商業(yè)不動產探索出了資產端與資金端的有效對接路徑；

??4.國內商業(yè)不動產資產證券化底層資產類型繼續(xù)擴展，屬于零售業(yè)態(tài)的奧特萊斯及文創(chuàng)/文旅商業(yè)物業(yè)在2019年首次成功發(fā)行資產證券化產品；

??5.據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2019年底共有16單類REITs和CMBS產品通過主體回購、續(xù)發(fā)、市場化處置的方式退出終止，累計退出產品規(guī)模435.5億元，市場存量規(guī)模3,711.5億元。恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產支持專項計劃在2019年1月將位于上海陸家嘴核心區(qū)的底層物業(yè)出售予凱德集團，成為國內首單市場化方式退出的類REITs項目。此后于2019年內另有2單產品通過市場化處置結束產品。

??三、新加坡、中國香港REITs持有內地物業(yè)情況分析

??截至2019年12月31日，新加坡和中國香港共有16只REITs持有位于中國內地的物業(yè)，其中新加坡10只，占新加坡交易所上市REITs及商業(yè)信托總數(shù)的24%；中國香港6只，占香港聯(lián)交所上市REITs總數(shù)的55%，包括匯賢產業(yè)信托、開元產業(yè)投資信托基金、春泉產業(yè)信托、領展房地產投資信托基金、越秀房地產投資信托基金以及于2019年成功上市的招商局商業(yè)房托基金。

??2019年12月，招商局商業(yè)房地產投資信托基金（1503.HK）在港交所主板掛牌，集資金額逾30億港元。該房托基金是首家央企REITs，也是近6年間香港聯(lián)交所唯一上市的REITs。招商局商業(yè)房托基金首次發(fā)行包含5處位于深圳前海蛇口自貿區(qū)的物業(yè)，與深圳創(chuàng)新產業(yè)樞紐及中央商務區(qū)緊密相連，物業(yè)的總可租賃面積約為25萬平方米，平均出租率為84%。招商局商業(yè)房托基金的成功發(fā)行標志著招商局置地將業(yè)務擴展至房地產投資信托管理，同時亦為內地房托市場提供了樣板和試點。在地產行業(yè)發(fā)展增速放緩的趨勢下，將存量轉化為輕資產模式，利用多元化的資本市場平臺，進一步構建成一個從開發(fā)到運營再到資本市場的大平臺。

??截至2019年12月31日，新加坡、中國香港上市的REITs共計持有103處位于中國內地的商業(yè)不動產物業(yè)，較上期報告增加了21處。其中新加坡REITs持有中國內地物業(yè)73處，較上期報告增加14處，增量集中于零售、工業(yè)物流類物業(yè)，代表項目包括豐樹物流信托收購4處內地二線城市物流資產、凱德商用中國信托收購長沙、哈爾濱3處運營成熟的凱德廣場、大信商業(yè)信托收購位于大灣區(qū)的3處大信新都匯商場，這些物業(yè)的出售方均為與REITs有關聯(lián)的地產開發(fā)企業(yè)或基金管理平臺。

??中國香港REITs持有中國內地物業(yè)30處，較上期報告增加7處。除招商局商業(yè)房托基金于2019年上市時裝入的5處資產外，其余2處物業(yè)來自于領展REIT收購的位于北京通州區(qū)的京通羅斯福購物中心與深圳福田核心區(qū)的怡景中心城商業(yè)項目。

??新加坡、中國香港上市的REITs更青睞于持有內地一線及強二線城市物業(yè)，103處物業(yè)中一線城市及成都、杭州、蘇州等強二線城市的物業(yè)數(shù)量分別為36處、27處，占比分別為35.0%與26.2%，從一定程度上體現(xiàn)了兩地REITs對這些城市資產未來增長性的積極預期。

??新加坡REITs所持有的中國內地物業(yè)集中于零售及工業(yè)物流業(yè)態(tài)：其中零售物業(yè)共32處，數(shù)量占比44%，主要包括凱德商用中國信托持有的13處購物中心、北京華聯(lián)商業(yè)信托持有的7處購物中心及奧特萊斯、大信商業(yè)信托持有的7處大信新都匯、砂之船房地產投資信托持有的4處奧特萊斯等；工業(yè)物流物業(yè)共31處，數(shù)量占比42%，由豐樹物流信托及中國運通網(wǎng)城房地產投資信托兩家分別持有23處和8處資產。其余業(yè)態(tài)包含服務式公寓7處、辦公2處、商業(yè)綜合體1處，三者合計占新加坡REITs持有中國內地物業(yè)總數(shù)的14%。

??中國香港REITs持有內地物業(yè)的資產類別主要集中在辦公、零售、酒店及商業(yè)綜合體，并沒有涉及服務式公寓和工業(yè)物流業(yè)態(tài)。其中辦公物業(yè)在2019年內因招商局商業(yè)房托的上市而增加4處，共計達9處，占比30%；酒店物業(yè)數(shù)量較上一期報告未發(fā)生變化，9處資產包含開元產業(yè)投資信托基金持有的6處及匯賢產業(yè)信托持有的3處（指獨立酒店，不包括綜合體中的酒店）。相較于新加坡，中國香港REITs在內地持有的商業(yè)綜合體數(shù)量更多，達5處，包括越秀房托旗下3處及匯賢產業(yè)信托旗下2處。

??最后，報告對新加坡唯一專注于數(shù)據(jù)中心領域的吉寶數(shù)據(jù)中心房托（KeppelDCREIT）進行了案例分析，吉寶DCREIT作為亞洲唯一的數(shù)據(jù)中心REITs，將為未來中國“新基建”資產證券化的發(fā)展提供借鑒意義。

??（作者胡峰系戴德梁行高級董事、北區(qū)估價及顧問服務部主管，楊枝系戴德梁行資產證券化業(yè)務負責人、估價及顧問服務部董事，劉慧系戴德梁行估價及顧問服務部高級副董事。本報告有節(jié)選，更全報告請聯(lián)系feng.hu@cushwake.com索取。）