[克而瑞]綠城中國：銷售投資高增長，權(quán)益利潤承壓

??導(dǎo) 讀

??歷史結(jié)算基本結(jié)束，減值撥備、低權(quán)益比和永續(xù)債分紅再次稀釋權(quán)益后利潤。

??【自投銷售同比增速超58%，位列TOP20房企第一】2020年綠城實現(xiàn)銷售額2892億元（自投2147億元，代建745億元），同比增長43%，超額16%完成全年銷售目標，其中自投銷售額同比增長58.6%，增速位列TOP20房企第一。期內(nèi)，銷售回款率約83%，自投項目整體去化率同比提升3pct至71%，銷售額權(quán)益比55.61%，權(quán)益占比偏低。2021年可售貨值4183億（自投3092億元，代建1091億元），全年去化率需達74%即可達成目標，疊加年內(nèi)新增貨值實現(xiàn)當期的銷售轉(zhuǎn)換，全年目標完成壓力不大。

??【聚焦4大經(jīng)濟圈，輕資產(chǎn)貢獻持續(xù)下滑】7月綠城管理成功分拆上市，成為“中國代建第一股”，募集資金約12.13億港元。截至2020年底，綠城管理項目數(shù)量增加到298個，合約項目的管理建面7610萬平，同比增長12.7%。然而代建業(yè)務(wù)對銷售額貢獻度逐漸下滑，2020年綠城代建項目對銷售額的貢獻度25.76%，同比減少7.14pct,可能由于綠城管理的主客群是位于三四線的中小房企（民企委托方管理建面占比44.7%），易受疫情影響的客群結(jié)構(gòu)拖累代建的銷售和開發(fā)進度。 

??【權(quán)益比偏低，2021年新增貨值目標3000億元】

??2020年綠城投資積極，拿地銷售比0.7，新增貨值3288億元，超額31.5%完成原定3000億元新增貨值目標，新增貨值權(quán)益比例57.33%，權(quán)益比例偏低。值得關(guān)注的是，期內(nèi)綠城引入新湖中寶成為第三大股東，拓展了拿地渠道，非公開市場（收并購/舊改）共獲取25個項目，預(yù)計貨值1326億元，占比40%。2021年綠城計劃新增貨值3000億元，據(jù)克而瑞新增貨值榜單，1-2月已完成全年目標的18%。 

??【核心利潤率下滑，減值、高合作比例和永續(xù)債稀釋權(quán)益利潤】2020年綠城物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入573.34億元，同比增長5.33%，預(yù)收/結(jié)轉(zhuǎn)收入1.97倍，為后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)收入提供保障。期內(nèi)，綠城毛利率下滑至23.7%，管理層披露，由于加大杭州和寧波熱點城市的投資力度，當前已售未結(jié)的毛利率20%左右。受減值撥備（13.34億元）、高合作比例（少數(shù)股東損益占比34%）和永續(xù)債分紅（13.23億元）的影響下，期內(nèi)綠城實現(xiàn)核心歸母凈利同比下滑7.9%至39.93億元，扣除永續(xù)債分紅后，實際核心歸母凈利率4.06%。

??【有息負債增長過快，三道紅線歸為黃檔】2020年綠城新增借貸的加權(quán)融資成本4.9%，截至年底加權(quán)融資成本4.7%，同比下滑0.5 pct，資金成本優(yōu)勢凸顯。受投拓積極性提升的影響，融資較為積極，有息負債規(guī)模1192.02億（較期初增長25%）。期末，綠城凈負債率和現(xiàn)金短債比均處于政策合格線內(nèi)，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率71.9%，超過紅線，劃入黃檔，政策規(guī)定2020年有息債務(wù)增速不得超過10%。

??自投銷售同比增速超58%

??位列TOP20房企第一

??2020年綠城實現(xiàn)合同銷售金額為2892億元（自投：2147億元，代建：745億元），實現(xiàn)合同銷售面積1385萬平，同比分別增長43%和35%，超額16%完成原定2500億元的全年計劃，銷售回款率83%。

??重資產(chǎn)方面，2020年綠城自投項目實現(xiàn)合同銷售額和面積分別2147億元、825萬平，同比分別增長58.6%和58.1%，增速均位列TOP20房企第一，得益于綠城年內(nèi)供貨充裕，并以快周轉(zhuǎn)為導(dǎo)向，提升開發(fā)全流程的周轉(zhuǎn)效率。2020年綠城實現(xiàn)拿地到開工、開盤、股東投入回正和交付分別提速27%、29%、21%和7%，各環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)效率改善顯著，當年新增貨值實現(xiàn)年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)化率提升至15%。

       此外，2020年綠城自投項目整體去化率同比提升3pct至71%，疫情沖擊下去化水平仍有明顯向好趨勢；其中新房源去化率74%，一二線和三四線去化率72%和70%，在結(jié)構(gòu)方面去化水平較為均衡。權(quán)益方面，2020年綠城銷售金額權(quán)益比同比減少1.1pct至55.61%，近三年銷售權(quán)益比維持55%上下，相對偏低，綠城穩(wěn)固行業(yè)地位的同時，未來需適當增加權(quán)益比，保持有質(zhì)量的高增長。

      從銷售結(jié)構(gòu)來看，2020年綠城自投項目在一二線合同銷售金額為1,625億元，占比同比增長1pct至76%。區(qū)域上，重點聚焦長三角，銷售額貢獻61%，其中戰(zhàn)略大本營浙江貢獻46%，蘇滬皖占比15%，其余4大城市群中環(huán)渤海占比其次，銷售額貢獻22%，而大灣區(qū)、成渝和長江中游銷售貢獻分別4%、3%和1%，其他節(jié)點城市群銷售額占比9%。

??基于銷售的高速增長，管理層在業(yè)績會上宣布綠城“戰(zhàn)略2025規(guī)劃”，計劃2025年實現(xiàn)合同銷售目標6000億元以上，其中重資產(chǎn)貢獻4500億元以上，輕資產(chǎn)貢獻1500億元以上，預(yù)期未來五年的合同銷售額增速維持15.7%左右。其中2021年綠城合同銷售目標3100億元，對應(yīng)同比增速7.2%，低于近3年的復(fù)合增速36%，以及管理層預(yù)期的未來5年銷售規(guī)模增速，目標較保守。

??2021年綠城可售資源充裕,可售貨值4183億元（自投：3092億元，代建：1091億元），其中自投項目計劃2021年新推可售貨值占比72%，疊加一二線占比78.6%，長三角占比59%，可售資源結(jié)構(gòu)健康，2021全年去化率需達74%即可達成（2020年：71%），疊加2021年新增貨值實現(xiàn)的年內(nèi)銷售轉(zhuǎn)換（若轉(zhuǎn)化率按10-15%計，預(yù)計貢獻300-450億元），全年業(yè)績目標完成壓力不大。

??02代 建

??聚焦4大經(jīng)濟圈

      輕資產(chǎn)貢獻持續(xù)下滑

??2020年綠城管理以每股定價2.5港元，合計發(fā)行5.25億股，成功于聯(lián)交所分拆上市，成為“中國代建第一股”，募集資金凈額約12.13億港元。

??綠城管理代建規(guī)模穩(wěn)步增長，2020年綠城新拓代建項目的合約建面同比增長16.8%至1870萬平；截至2020年底，綠城管理項目數(shù)量增加到298個，合約項目的管理建面7610萬平，同比增長12.7%，在建面積4050萬平，同比增長8%。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，綠城管理聚焦4大核心經(jīng)濟圈（長三角、環(huán)渤海、珠三角和成渝），合計管理建面6490萬平，占整體的85.2%，并聚焦長三角和環(huán)渤海，管理建面占比55%和20.5%。綠城代建通過與合營及第三方公司大規(guī)模開展合作代建，撬動規(guī)模發(fā)展，近年來綠城合作代建規(guī)模占比維持40%上下，但是合作撬動規(guī)模的同時，相應(yīng)會稀釋商業(yè)代建毛利率，2020年商業(yè)代建毛利率同比下滑2.1pct至44.1%。

      從代建業(yè)務(wù)的業(yè)績釋放來看，代建對合約銷售額貢獻度逐漸下降。2020年綠城實現(xiàn)代建銷售金額745億元，同比增長12.2%，代建面積560萬平，同比增長10.8%；代建項目對銷售金額的貢獻率25.76%，同比減少7.14pct。代建板塊全年銷售增速較慢，可能是綠城管理提供代建服務(wù)的主客群是中小房企（如民企委托方管理建面占比44.7%），客群結(jié)構(gòu)易受疫情影響，從而拖累全年代建的銷售和開發(fā)進度。

      03投 資

??權(quán)益比偏低

      2021年新增貨值目標3000億元

??綠城2020年投資積極，期內(nèi)新增85宗地塊，新增土儲建面同比大幅增長65%至2041萬平，新增貨值同比大幅增長60%至3288億元，超額31.5%完成原定3000億元新增貨值目標。2020年綠城拿地銷售金額比0.7，遠高于同梯隊TOP30房企均值0.38，拿地積極，拿地金額權(quán)益比下滑至56.36%，新增貨值權(quán)益比57.33%，權(quán)益占比偏低。

??拿地成本方面，2020年土拍溢價率呈不斷攀升態(tài)勢，綠城平均拿地成本同比微增2%至7089元/平，土儲均價占當期銷售均價提升1.64pct至25.23%，土地溢價管控在合理范圍內(nèi)，主要得益于多元化的投拓渠道，期內(nèi)非公開市場（收并購/舊改）共獲取25個項目，預(yù)計貨值1,326億元，占比40%。

      從結(jié)構(gòu)來看，綠城聚焦“5大城市群+N個節(jié)點城市”的布局戰(zhàn)略，重點關(guān)注戰(zhàn)略大本營浙江。2020年綠城新增貨值3288億元，其中長三角作為戰(zhàn)略重點，新增貨值占比61.1%（其中浙江41%），而環(huán)渤海次之，占比24%，其余3大城市群布局偏少，大灣區(qū)、長江中游和成渝新增貨值占比分別2.1%、3.8%和0.4%，而其他節(jié)點城市群（如福州、西安、昆明和開封等）占比約8.6%。城市能級上，2020年綠城高級能城市新增布局超七成，于一線、二線和三四線新增貨值占比17%、55%和28%，布局逐漸優(yōu)化。

      截至2020年底，綠城土地儲備累計建面達5079萬平，總可售建面約3368萬平（權(quán)益比57%），可滿足未來3-4年的發(fā)展需求。期末，綠城土儲總貨值8065億元，按貨值分布來看，長三角占比55%，環(huán)渤海22%，而一二線73%，持續(xù)聚焦核心城市群的深耕，單城貨值超過200億元的城市共有10個，包含北京、上海、杭州、寧波和天津等熱點城市。綠城2021年新增貨值目標3000億元以上，權(quán)益土地款預(yù)算800億元，據(jù)克而瑞新增貨值榜單，1-2月已完成全年貨值目標的18%。

      04盈 利

??核心利潤率下滑

      減值、高合作比例和永續(xù)債稀釋權(quán)益利潤

??2020年綠城實現(xiàn)營業(yè)總收入657.83億元，同比增長6.8%,其中87%由開發(fā)業(yè)務(wù)貢獻，期內(nèi)物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入573.34億元，同比增長5.33%，結(jié)轉(zhuǎn)面積同比減少1.9%至291.4萬平，結(jié)轉(zhuǎn)速度放緩。期末，綠城預(yù)收賬款/物業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)收入覆蓋倍數(shù)提升1.97倍，為后續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)收入提供保證。值得注意的是，2020年綠城合聯(lián)營投資額/凈資產(chǎn)28.81%，同比增加5.74pct，可能是并表比例下滑所致。

??盈利能力方面，2020年綠城實現(xiàn)毛利潤155.73億元，同比減少0.43%，綜合毛利率23.7%，同比減少1.7pct，緣于限價和土地紅利項目逐漸結(jié)轉(zhuǎn)所致。管理層披露，當前已售未結(jié)的毛利率20%左右，由于杭州和寧波布局較多，對利潤率有一定承壓。

??2020年綠城計提資產(chǎn)減值13.34億元，基本與去年持平，其中64%的減值源于非房業(yè)務(wù)（足球隊、酒店和拆遷項目），主業(yè)減值速度開始放緩。期內(nèi)，綠城實現(xiàn)凈利潤57.63億元，同比增長46.4%，對應(yīng)凈利率同比增加2.4pct至8.8%，凈利的改善緣于匯兌損益的增加和銷售費用的良好管控。2020年綠城匯兌損益扭虧為盈，實現(xiàn)11.18億元凈收益，銷管費用率（費用/操盤額）持續(xù)改善至2.3%。

??合作比例過高和永續(xù)債分派稀釋歸母凈利空間。2020年綠城少數(shù)股東損益占比34.12%，實現(xiàn)歸母凈利潤37.96億元，同比增長53.07%，永續(xù)債分紅13.23億元，剔除永續(xù)債的分派收益后的實際歸母凈利24.73億元，對應(yīng)實際歸母凈利率3.76%。2020年綠城實現(xiàn)核心歸母凈利潤同比下滑7.9%至39.93億元，扣除永續(xù)債分紅后，實際核心歸母凈利率4.06%。

      05盈 利

??有息負債增長過快

      三道紅線歸為黃檔

??2020年，綠城新增借貸的加權(quán)融資成本4.9%，較2019年的5.3%下降0.4pct，融資優(yōu)勢逐漸凸顯，得益于業(yè)績釋放和市場利率處于下行通道，2020年綠城境內(nèi)公開發(fā)債平均利息成本3.63%，同比下降85bps，境外方面，綠城新發(fā)2筆合計6億美元債和7.3億美元的銀團貸款，發(fā)行成本均較前期有改善。截至2020年底，綠城的加權(quán)融資成本為4.7%，同比下滑0.5 pct，議價能力提升。

??借助中交信用背書，綠城融資渠道通暢，因近期大幅提升投拓積極性，截至2020年底有息負債1192.02億（較期初增長25%），若算上永續(xù)債206.18億，有息負債規(guī)模將達到1398.2億元（較期初增長20%），融資較為積極。渠道方面，綠城銀行及其他貸款和公司債占比83%，永續(xù)債作為輔助，占比15%，而優(yōu)先票據(jù)占比3%。

      至2020年底綠城“三條紅線”指標處于黃檔范疇，實現(xiàn)現(xiàn)金短債比2.01，凈負債率63.8%，處于政策紅線范圍內(nèi)；但若將永續(xù)債計為負債，調(diào)整后的凈負債率116.6%，剔除預(yù)收后的資產(chǎn)負債率71.9%，略高于70%的紅線。管理層披露，目前綠城正處于快速成長期，仍會保持杠桿的適度增長（政策規(guī)定+10%），整體目標是2023年進入綠檔。債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，綠城長短債務(wù)比2.67，其中2年后到期的債務(wù)占比優(yōu)化至45.6%，短期償債壓力不大；截至年底，尚未使用額度1254億元，疊加獲批尚未發(fā)行債券額度561億元，備用流動性充足，短期流動性充裕。