[克而瑞]招商蛇口：提質(zhì)降本成效明顯，轉(zhuǎn)型著眼長遠發(fā)展

??【業(yè)績穩(wěn)健提升，銷售規(guī)模突破2000億】招商蛇口2019年全年累計實現(xiàn)簽約銷售金額2204.74億元，同比增加29.25%，超額10.2%完成 2019年2000億業(yè)績目標；受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，銷售均價同比下降8.6%至18853元/平方米。企業(yè)業(yè)績增速自2017年以來持續(xù)放緩，在提質(zhì)控速戰(zhàn)略下，規(guī)模提升相對穩(wěn)健。2020年招商蛇口計劃實現(xiàn)簽約銷售額2500億元，目標增長率13.4%，考慮到企業(yè)銷售韌性強勁，完成全年業(yè)績目標的問題不大。 

??【投資因城施策審慎到位，重視重倉城市政策調(diào)控壓力】招商蛇口實行“一城一策”拿地策略，新進9個城市，新增納儲1423萬平方米，同比增4.9%。2019年企業(yè)投資回歸一二線，合計占比達新增總土儲的近七成，企業(yè)拿地方式保持多樣。整體來看，企業(yè)投資布局更趨均衡化，但是集中布局的核心一二線城市面臨較為嚴格的政策管控壓力，限價影響下未來盈利空間可能會受到擠壓。 

??【利潤指標微降但盈利能力尤佳】招商蛇口2019年實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長10.64%至976.72億元，實現(xiàn)歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤同比增長5.2%至160.33億元，較去年同期分別下降6.4個百分點和19.5個百分點，利潤增速下滑明顯。這主要是受到結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和結(jié)算節(jié)奏調(diào)整、運營成本的提升以及存貨跌價損失等多方面影響，但相對而言，企業(yè)盈利能力仍處于行業(yè)較高水平。受益于前海土地整備落地增厚凈資產(chǎn)規(guī)模，企業(yè)凈負債率大幅下降16.6個百分點至29.28%，融資成本仍保持行業(yè)低位，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)更趨理性。 

??【三大主題多元發(fā)展，資本平臺推動企業(yè)實力】招商蛇口制定“133341”戰(zhàn)略，聚焦“社區(qū)、園區(qū)、郵輪”開發(fā)與運營，著力于通過“區(qū)域聚焦、城市深耕、轉(zhuǎn)型發(fā)展”三個基礎(chǔ)策略擴大規(guī)模，全面提升“項目開發(fā)、運營服務(wù)、資產(chǎn)管理”能力。企業(yè)持續(xù)推進多元化業(yè)務(wù)并重磅布局存量服務(wù)，于2019年先后完成旗下物管平臺“招商積余”和招商局商業(yè)房托的上市，輕資產(chǎn)平臺的打造有助于各業(yè)務(wù)板塊間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，將加速企業(yè)向存量服務(wù)成功轉(zhuǎn)型發(fā)展。

??1 銷售

??提質(zhì)增效戰(zhàn)略下

??業(yè)績規(guī)模增速放緩

??招商蛇口2019年全年累計實現(xiàn)簽約銷售金額2204.74億元，同比增加29.25%，超額10.2%完成 2019年2000億業(yè)績目標；累計實現(xiàn)簽約銷售面積1169.44萬平方米，同比增加41.35%。受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，銷售均價同比下降8.6%至18853元/平方米。企業(yè)業(yè)績增速自2017年以來持續(xù)放緩，在提質(zhì)控速戰(zhàn)略下，規(guī)模提升相對穩(wěn)健。 

??2020年招商蛇口計劃實現(xiàn)簽約銷售額2500億元，目標增長率13.4%較為保守，2020年預(yù)計推出可售貨值4000億元，企業(yè)去化率達約6成即可完成業(yè)績目標?？紤]到一季度在疫情影響下，招商蛇口實現(xiàn)銷售金額361.1億元，雖同比下降4.7%，但優(yōu)于行業(yè)平均水平，企業(yè)銷售韌性強勁，完成全年業(yè)績目標的問題不大。

??2 土儲

??投資因城施策、以穩(wěn)定調(diào)

??渠道多元具備成本優(yōu)勢

??2019年， 招商蛇口實行“一城一策”拿地策略，新近汕頭、肇慶、揚州、臺州、長沙、柳州等9個城市，共新增79個項目，新增土儲建面為1423萬平方米，同比增長 4.9%。對應(yīng)拿地總價為976億元，拿地銷售比同比下降10.7個百分點至44.3%，企業(yè)堅持因城施策、以穩(wěn)定調(diào)的謹慎投資態(tài)度，土地投資節(jié)奏持續(xù)放緩。

??企業(yè)通過多元化拿地降低拿地成本，2019年新增土儲樓面價同比下降6.86%至6861元/平方米。招商蛇口積極加強合作拿地補充優(yōu)質(zhì)土儲，年度新增土地投資權(quán)益地價為523億元，權(quán)益面積為208.9萬平方米，權(quán)益比例較去年同期微降0.8個百分點至 53.6%。同時，收并購、產(chǎn)城聯(lián)動、港城聯(lián)動、一級土地開發(fā)等土地拓展模式也穩(wěn)健推進，2019年企業(yè)通過港城聯(lián)動方式獲取海門市國際郵輪城項目，進一步優(yōu)化郵輪母港建設(shè)發(fā)展。

??根據(jù)招商蛇口每月公布的購得土地使用權(quán)情況統(tǒng)計，2019年企業(yè)投資主線回歸一二線城市，合計占比達新增總土儲的近七成，其中，二線項目占比較上年同期增加了8個百分點至59%。三四線項目占比同比下降12個百分點至32%，企業(yè)土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。同時，企業(yè)加碼中西部核心二線城市拿地力度，新增土儲面積占比較上年大幅提升12個百分點至39%；長三角地區(qū)作為企業(yè)長期深耕區(qū)域新增土儲面積緊隨其后，達37%；珠三角和環(huán)渤海地區(qū)土地投資占比分別為14%、13%。整體來看，企業(yè)投資布局更趨均衡化，但是集中布局的核心一二線城市面臨較為嚴格的政策管控壓力，限價影響下未來盈利空間可能會受到擠壓。

??其中，深圳作為招商蛇口大本營，土地儲備占比保持領(lǐng)先，粵港澳大灣區(qū)土儲資源儲備相對充足。2019年企業(yè)全面完成前海土地整備及合資合作事項，擁有前海區(qū)域土儲建面455.84萬平方米，未開工達428.84萬平方米；同時，還擁有蛇口太子灣片區(qū)土儲面積170萬平方米，未開工達61.1萬平方米。受益于粵港澳大灣區(qū)發(fā)展紅利，企業(yè)未來潛在利潤豐厚。

??同時，招商蛇口管理層也表示2020年的投資策略降，投資策略以穩(wěn)為準，計劃實現(xiàn)新開工面積1100萬平方米、竣工面積1100萬平方米，相比2019年實際完成情況分別同比下降25.98%和微增7.74%。企業(yè)會更關(guān)注區(qū)域發(fā)展的均衡和拿地成本的降低，不再計劃主動拓展新城市，將會著重加強省會城市和強三線城市的區(qū)域深耕，提高權(quán)益比例，以提升企業(yè)自身利潤。我們認為，在企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期，提質(zhì)降本、維穩(wěn)發(fā)展有利于綜合實力的提升，幫助企業(yè)提升行業(yè)地位，在行業(yè)規(guī)模增速放緩背景下夯實長期競爭優(yōu)勢。

??3 財務(wù)

??利潤指標微降但盈利能力尤強

??2019年，招商蛇口實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長10.64%至976.72億元，實現(xiàn)歸屬于上市企業(yè)股東的凈利潤同比增長5.2%至160.33億元，較去年同期分別下降6.4個百分點和19.5個百分點，利潤增速下滑明顯。從收入結(jié)構(gòu)上來看，社區(qū)開發(fā)與運營、園區(qū)開發(fā)與運營、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運營三大業(yè)務(wù)板塊占營業(yè)收入比重分別為86.57%、12.77%以及0.66%，相對招商蛇口“中國領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運營服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位來說，當(dāng)前收入結(jié)構(gòu)仍需平衡。

??受結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和結(jié)算節(jié)奏的影響，企業(yè)毛利率同比下降4.8個百分點至34.6%。運營成本的提升以及存貨跌價損失導(dǎo)致凈利率同比下降2.7個百分點至19.3%。具體來看，企業(yè)2019三項費用率同比增加0.6個百分點至6.9%，同時企業(yè)對廈門、福州、佛山等城市項目大規(guī)模計提20.9億的存貨減值損失，同比增幅達112%，均對當(dāng)期凈利潤造成較大影響。

??但整體來看，企業(yè)歸母凈利率達16.4%，盈利能力仍處于行業(yè)較高水平，考慮到2019年企業(yè)預(yù)收賬款同比增長約57.8%，可覆蓋當(dāng)期營收比例1.22，且伴隨著2020年竣工計劃的穩(wěn)步增長，企業(yè)未來盈利的增長確定性仍相對較高，結(jié)算規(guī)模仍具保障。

??凈負債率大幅下降

??財務(wù)結(jié)構(gòu)更趨理性

??招商蛇口財務(wù)狀況保持穩(wěn)健，2019年，受前海土地整備事項圓滿完成，企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模大幅提升的影響，招商蛇口的凈負債率大幅下降16.6個百分點至29.28%，處于行業(yè)較低水平。同時，受益于母企業(yè)資源優(yōu)勢以及融資渠道多元化，2019年招商蛇口平均借貸利率為4.92%，相比去年同期微增0.07個百分點，融資成本維持行業(yè)低位，融資優(yōu)勢顯著。

??企業(yè)2019年底現(xiàn)金短債比較期初下降0.37至1.37，短期無償債壓力。長短期債務(wù)比下降0.56至1.59，相較其他央企仍有一定差距，債務(wù)結(jié)構(gòu)仍具備較大的可優(yōu)化空間。整體來看，企業(yè)保持較高的資金流動性和債務(wù)安全性。

??4 多元化

??多條線統(tǒng)籌發(fā)展

??多平臺推動實力

??招商蛇口制定“133341”戰(zhàn)略，確立“中國領(lǐng)先的城市和園區(qū)綜合開發(fā)運營服務(wù)商”為戰(zhàn)略定位，聚焦“社區(qū)、園區(qū)、郵輪”開發(fā)與運營，著力通過“區(qū)域聚焦、城市深耕、轉(zhuǎn)型發(fā)展”三個基礎(chǔ)策略擴大規(guī)模，以“產(chǎn)、網(wǎng)、融、城”一體化運作為抓手，以“創(chuàng)新”為驅(qū)動，全面提升“項目開發(fā)、運營服務(wù)、資產(chǎn)管理”能力。

??企業(yè)持續(xù)推進多元化業(yè)務(wù)，在產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)方面，截至報告期末，企業(yè)擁有創(chuàng)新孵化空間3城4個項目；擁有特色園區(qū)合計23個項目，包含意庫系、網(wǎng)谷系和智慧城系特色園區(qū)面積合計達384萬平方米；在產(chǎn)業(yè)新城、小鎮(zhèn)方面，已經(jīng)獲取8城8個項目，占地面積約175平方公里，另有2城2個項目約107平方公里的項目正在跟進。

??另一方面，招商蛇口重磅布局存量服務(wù)，于2019年先后完成旗下物管平臺“招商積余”和招商局商業(yè)房托的上市。截止到2019年末，招商積余物業(yè)管理面積1.53億平方米，其中非住宅類物業(yè)管理面積0.76億平方米，住宅類物業(yè)管理面積0.77億平方米。招商積余已成為A股物業(yè)管理龍頭企業(yè)、機構(gòu)類物業(yè)管理領(lǐng)先企業(yè)與央企物業(yè)管理旗艦平臺。輕資產(chǎn)平臺的打造有助于各業(yè)務(wù)板塊間發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，將加速企業(yè)向存量服務(wù)成功轉(zhuǎn)型發(fā)展。

??未來，企業(yè)將按照快周轉(zhuǎn)（T+3）、階段性持有運營（T+10)和片區(qū)綜合運營（T+30)的三類發(fā)展策略組合產(chǎn)品線，形成合理配比的有機整體，兼顧短中長期業(yè)務(wù)發(fā)展的節(jié)奏需要，進而實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。