[克而瑞]全面解讀融信招股說(shuō)明書(shū)

??近期融信集團(tuán)發(fā)出招股說(shuō)明書(shū)，計(jì)劃在香港上市。作為又一家即將登陸資本市場(chǎng)的閩系房企，頗為市場(chǎng)關(guān)注。對(duì)此，我們將從企業(yè)銷(xiāo)售與布局、擴(kuò)張與發(fā)展等多個(gè)角度深度解析融信集團(tuán)。

??銷(xiāo)售與布局：深耕海西擴(kuò)張長(zhǎng)三角，銷(xiāo)售規(guī)模快速增長(zhǎng)

??與眾多閩系房企一樣，融信近年來(lái)發(fā)展迅猛，銷(xiāo)售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。2014年融信以167億元的銷(xiāo)售額躥升至中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)排行榜第44位，2015年上半年更是以105億元繼續(xù)上升至30位，全年企業(yè)銷(xiāo)售目標(biāo)200億。規(guī)模的快速增長(zhǎng)可以說(shuō)是融信開(kāi)啟上市計(jì)劃的前提。

??融信在2010年以前都聚焦于福州市場(chǎng)，2010年首次走出福州進(jìn)入漳州，2012年再下一城進(jìn)入廈門(mén)。2013年融信由區(qū)域化發(fā)展向全國(guó)化進(jìn)行擴(kuò)張。在區(qū)域和城市選擇上，融信與旭輝、陽(yáng)光城等閩系房企一樣，優(yōu)先選擇了長(zhǎng)三角，尤其是長(zhǎng)三角擁有最佳市場(chǎng)支撐的上海和杭州。

??融信在城市布局上采取的是福建大本營(yíng)深耕和少數(shù)一、二線核心城市重點(diǎn)發(fā)展的策略，截止2015年8月底，融信僅進(jìn)入5個(gè)城市。選擇少數(shù)核心城市深耕有利于縮短管理半徑，降低運(yùn)作成本，也有利于控制風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于快速擴(kuò)張中的中小房企而言不失為良策。未來(lái)，隨著已進(jìn)入城市的鞏固和持續(xù)深耕，不排除融信還將向北京、深圳等其他一、二線城市進(jìn)行擴(kuò)張。

??擴(kuò)張與儲(chǔ)備：強(qiáng)擴(kuò)張支撐快增長(zhǎng)，城市聚焦加大未來(lái)擴(kuò)張難度

??2013年到2014年初的強(qiáng)勢(shì)拿地是支撐企業(yè)銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)的有力基礎(chǔ)，CRIC數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，企業(yè)近幾年 的新增土地儲(chǔ)備集中在該段時(shí)間。2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)大熱，房企對(duì)未來(lái)市場(chǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，紛紛借機(jī)補(bǔ)倉(cāng)，融信也不例外，2013年斥資165.5億元新增土 地儲(chǔ)備約260萬(wàn)方，其全年拿地銷(xiāo)售比為1.38。2014年1季度延續(xù)2013年的火熱，融信也繼續(xù)擴(kuò)充土儲(chǔ)，僅1月份就耗資125.38億元新增 130萬(wàn)方土地儲(chǔ)備。

??截止2015年5月31日，融信共有34個(gè)處于不同開(kāi)發(fā)階段的項(xiàng)目，其中16個(gè)位于福州，1個(gè)位于廈門(mén)，7個(gè)位于漳州，7個(gè)位于上海以及3個(gè)位 于杭州。其中，雖然漳州為三四線城市，但其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一直位于福州省前列，2014年其GDP僅次于泉州、福州和廈門(mén)，位列福建省第四。較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展 水平、較充足的市場(chǎng)需求、較低的拿地成本等等因素吸引著融信進(jìn)入漳州。

??目前融信的應(yīng)占土地儲(chǔ)備面積近650萬(wàn)平米，隨著融信的上市，其或?qū)⒂羞M(jìn)一步的拿地動(dòng)作，但是在城市選擇將上，按照企業(yè)目前的 戰(zhàn)略，將繼續(xù)秉持深耕一二線重點(diǎn)城市及極具發(fā)展?jié)摿θ木€城市，然而這些城市基本都面臨著土地成本持續(xù)攀升、拿地難度持續(xù)加大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，未來(lái)融信或?qū)⑦M(jìn) 一步加大合作拿地以及在“二手市場(chǎng)”收購(gòu)拿地的比例。2013年融信進(jìn)入上海就聯(lián)手綠地拿下多幅地塊，目前在融信的34個(gè)項(xiàng)目中有12個(gè)合營(yíng)項(xiàng)目和1個(gè)非控制項(xiàng)目。

??執(zhí)行與周轉(zhuǎn)：高周轉(zhuǎn)加速資金回流，周轉(zhuǎn)速度有待繼續(xù)提升

??強(qiáng)擴(kuò)張的模式下，高周轉(zhuǎn)成為企業(yè)必然要做的事情，而閩系房企也一向以高周轉(zhuǎn)著稱(chēng)，融信在這方面也提出了明確的要求。融信采取系統(tǒng)化的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)和管理程序，試圖通過(guò)項(xiàng)目周期內(nèi)實(shí)施良好的標(biāo)準(zhǔn)化程序，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和提升經(jīng)營(yíng)效率。

??高周轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)模式，可以有效緩解資金和財(cái)務(wù)壓力，在地價(jià)持續(xù)上漲和房?jī)r(jià)上漲放緩的時(shí)代，顯得更為重要。但是從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，融信近年來(lái)大部分項(xiàng)目 從拿地到銷(xiāo)售的時(shí)間均在一年以上，而2014年初拿的兩個(gè)項(xiàng)目(融信雙杭城、融信杭州公館)的拿地到銷(xiāo)售時(shí)間則在17個(gè)月以上，開(kāi)工到首次開(kāi)盤(pán)的時(shí)間也超 過(guò)了130天的規(guī)劃。綜合來(lái)看，融信的周轉(zhuǎn)情況并沒(méi)有想象中來(lái)得快，未來(lái)還存在進(jìn)一步提升的空間。

??營(yíng)銷(xiāo)與盈利：土地成本攀升、強(qiáng)勢(shì)營(yíng)銷(xiāo)推廣等多因素拉低利潤(rùn)率

??1、土地成本攀升、低利潤(rùn)項(xiàng)目結(jié)算拉低企業(yè)毛利率

??2012年融信營(yíng)收12.91億元，到2014年融信實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.99億元，三年在營(yíng)收上實(shí)現(xiàn)了“大躍進(jìn)”。但與此同時(shí)毛利率卻有所下 滑，2014年企業(yè)的毛利率27.81%，2015年前3月企業(yè)毛利率進(jìn)一步下滑至25.89%。究其原因一方面是行業(yè)趨勢(shì)所致，土地成本不斷攀升，行業(yè) 的整體毛利率都在下降，融信也不能例外。另一方面，融信在福州的項(xiàng)目中還有部分安置房，隨著這些項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，企業(yè)毛利率也有所下滑。

??目前融信的營(yíng)業(yè)收入來(lái)源還主要來(lái)自福州地區(qū)的項(xiàng)目，一般而言新進(jìn)入城市的項(xiàng)目毛利率相對(duì)較低，隨著廈門(mén)、上海、杭州等新進(jìn)入城市的項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，加上整體行業(yè)趨勢(shì)影響，企業(yè)毛利率短期內(nèi)還是難以反彈。

??2、強(qiáng)勢(shì)推廣增強(qiáng)品牌效應(yīng)促進(jìn)銷(xiāo)售，進(jìn)一步拉低凈利潤(rùn)率

??從2013年開(kāi)始融信的銷(xiāo)售、管理費(fèi)用均呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2013年銷(xiāo)售、管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)77.13%，2014年同比增長(zhǎng)71.15%，而銷(xiāo) 售、管理費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)也直接影響了企業(yè)這兩年的凈利率，2014年企業(yè)的凈利率僅12.24%，同比減少了11.99個(gè)百分點(diǎn)。即便是在2015年一季 度企業(yè)營(yíng)收下滑的情況下，銷(xiāo)售、管理費(fèi)用率依然48.94%的增長(zhǎng)。這主要是因?yàn)槿谛沤陙?lái)擴(kuò)張快速導(dǎo)致管理成本增加，與此同時(shí)在企業(yè)整體推廣和單個(gè)項(xiàng)目 的營(yíng)銷(xiāo)力度融信都比較強(qiáng)勢(shì)。從2014年企業(yè)銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)成本來(lái)看，其中員工成本同比增長(zhǎng)達(dá)75%，廣告費(fèi)用同比增長(zhǎng)達(dá)58%(占到了銷(xiāo)售費(fèi)用的72%)。 從企業(yè)員工數(shù)量來(lái)看，融信雇員891名，其中376名為銷(xiāo)售及客戶服務(wù)人員，占到總員工人數(shù)的42.2%。

??資本與負(fù)債：負(fù)債率高企融資成本不低，上市后財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)將優(yōu)化

??高杠桿是閩系企業(yè)的代名詞，從招股書(shū)來(lái)看，融信的負(fù)債率也頗高。2014年融信的在手現(xiàn)金13.99億元，短期負(fù)債卻高達(dá)62.59億元，現(xiàn)金短債比僅0.22。2015年3月底，企業(yè)的短期負(fù)債增至114.49億元，現(xiàn)金短債比下降至0.14。一方面是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)加大所致，2014年融信的凈負(fù)債率1553.51%，另一方面跟企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也不無(wú)關(guān)系。截至2015年3月，融信的債務(wù)中88.3%為信托及其他借款，一般而言信托貸款的年限都相對(duì)較短(大部分在2年以下)。不過(guò)值得注意是，信托融資占比如此之高，融信的平均借貸成本卻并沒(méi)有特別高，2015年3月底融信有息負(fù)債的平均借貸成本約為10.47%，雖然在品牌房企中并不算低，但是低于一般信托融資成本。

??如果成功上市，融信的資金狀況將得到明顯改善，融資渠道也將得以拓寬。首先，上市后權(quán)益的攤薄將會(huì)大幅降低企業(yè)負(fù)債率，企業(yè)現(xiàn)金流也將得到補(bǔ)充。其次上市后企業(yè)可以通過(guò)增發(fā)等手段再融資，改善融資結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本。目前上市公司紛紛發(fā)行公司債，發(fā)債規(guī)模高且成本低。