[克而瑞]房企中報季系列快評---雅居樂

  雅居樂：銷售增長低于預期致使全年目標承壓，土儲重點布局華東地區(qū)

  分析師/CRIC研究中心分析師 沈曉玲、洪圣奇(香港)、陳開朝

  上半年銷售增長低于預期，恐難完成全年420億元目標

  今年上半年，雅居樂實現(xiàn)合約銷售額161.4億元，低于預期，僅完成全年銷售目標420億元的38.43%。根據(jù)7月最新數(shù)據(jù)，企業(yè)首7月的合 約銷售額為182.6億元，也只達目標的43.48%，仍不足一半。企業(yè)年度目標的實現(xiàn)進度慢于時間的進度，使得全年目標的實現(xiàn)承受較大壓力。而雅居樂 2009年-2012年銷售經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，上半年占比在43%-63%之間，均值約50%。若以均值推算，今年公司的銷售業(yè)績預計為320億元，以 2012年的峰值43%推算，全年業(yè)績也僅能達380億元。此外，若全年業(yè)績增長與上半年14.8%的增速保持一致，全年銷售也將接近380億元。

  根據(jù)今年的項目銷售形勢判斷，我們也相信企業(yè)今年的業(yè)績將會相對有一定提升，因為：今年來，雅居樂加大了二線城市的銷售力度，其在二線城市的業(yè) 績占比從去年的4.5%上升到11.5%；企業(yè)在三四線的項目銷售開始回暖，今年上半年項目銷售金額前三是雅居樂•清水灣•碧海帆影、佛山雅居樂•御景名 門、雅居樂•清水灣•蔚藍高爾夫，其銷售都接近或超過10億元，這三個項目都位于三四線，對總銷金額的貢獻超過兩成；企業(yè)的旅游地產(chǎn)項目銷售也明顯改善， 今年上半年雅居樂清水灣項目四大組團實現(xiàn)銷售32.48億元，已達清水灣項目去年全年銷售額的七成。據(jù)企業(yè)透露，上下半年可售貨量均為330萬，如果下半 年的去化率和均價與上半年保持一致，那么全年的銷售額為320億元。但根據(jù)公司計劃，下半年將補充更多剛需貨源，以提高去化率。若項目去化率從上半年的 41.27%提高到60%，均價下調(diào)至8000-10000元/平米，公司全年的業(yè)績有望實現(xiàn)380億元。

  綜合上述兩方面的分析，我們認為，雖然雅居樂實現(xiàn)全年目標比較困難，但在業(yè)績上依然有可能突破380億元，創(chuàng)歷史新高。

  區(qū)域多元化均衡布局，加大了一二線的土地投入

  今年以來，集團在財務(wù)穩(wěn)健的情況下，執(zhí)行區(qū)域多元化及“短、平、塊”的購地策略，重點聚焦長三角、中西部地區(qū)，并適當提升了一二線的投入。上半 年，按金額計，企業(yè)在一二線的投入有所加大，資金投入占比為35.1%；且在三四線的投入，也以佛山、中山、揚州等經(jīng)濟發(fā)達的城市為主，就在上述3個城 市，企業(yè)上半年投入33.25億元，約占總投入一半。而須指出，上半年企業(yè)在三四線的新增土地儲備面積之所以這么高，主要原因是騰沖、陵水兩地分別按原計 劃購入了175.5萬平米、37.3萬平米的土地，其面積占到總量的43.7%。如剔除這兩塊，一二線的面積占比將上升至34.2%。

  結(jié)合7月新數(shù)據(jù)，這種趨勢更加明顯。根據(jù)CRIC的監(jiān)測數(shù)據(jù)，今年前7月，企業(yè)在上海、廣州、杭州、南京、西安等一二線城市的投入金額占比，上 升到36.7%；即使不剔除騰沖、陵水兩地的項目，前7月企業(yè)在長三角的土地儲備比重，按面積計近5成，按金額計超過6成。由此可見，企業(yè)正實施布局多元 化，并適當加大了一二線的投入。

  土地成本上升致使利潤率下降，多元融資暫緩短期資金壓力

  上半年企業(yè)的盈利率大幅下降，其毛利潤和純利潤分別從去年同期的45%、28%下降到36%、17%，分別下降了9個百分點和11個百分點。盈 利率的明顯下降，主要是銷售均價下跌和平均土地成本增加所致：去年下半年物業(yè)銷售均價10416元/平米，受結(jié)轉(zhuǎn)滯后影響，拉底了企業(yè)今年上半年的利潤 率； 另外，由于項目的土地成本趨高，今年上半年土地成本為97.05億元，較去年大幅上升49.7%。

  截至2013年6月30日，企業(yè)的凈負債率為57.9%，較去年同期下降了9個百分點，而其主要是因為上半年發(fā)行了永續(xù)可轉(zhuǎn)換債券。若把這歸類 在股本的44億可轉(zhuǎn)換債券放回債券部份， 那負債率上升至81%。(永久債券可只付息不用贖回，因此可被視為一種股權(quán)，而不是債務(wù))。另外，企業(yè)于今年上半年通過不同渠道成功借款123.44億 元，并對其中40.98億元成本較高的借款提前做了替換，使得企業(yè)的資金成本從8.5%下降至8.1%，使得財務(wù)成本和結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。

  未來將形成旅游地產(chǎn)和住宅產(chǎn)品雙輪驅(qū)動的增長格局，明年中期將進入貨量推售集中期

  近年來，雅居樂專注于三四線城市和旅游地產(chǎn)，項目在一二線的比重不高，對華南地區(qū)過于依賴，都是企業(yè)業(yè)績增長乏力的重要原因。為了紓困，今年以 來企業(yè)作出了積極的調(diào)整：首先，企業(yè)從傾全力開發(fā)旅游地產(chǎn)的狀態(tài)中及時收縮戰(zhàn)線，上半年企業(yè)除按原計劃在騰沖、陵水等地拿下幾塊旅游地產(chǎn)項目外，其它新增 地塊均是非旅游類的傳統(tǒng)住宅、商住項目，而且以開發(fā)剛性需求及改善型需求為主，以縮短開發(fā)周期及加快周轉(zhuǎn)；其次，企業(yè)改變了以往在珠三角和華南一支獨秀的 布局，今年來聚焦布局長三角地區(qū)，并大幅增加了中西部的投入；而且為了提高項目銷售去化率，企業(yè)在三四線的投入也集中在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)。經(jīng)過上述調(diào)整，企業(yè) 未來有望形成旅游地產(chǎn)和傳統(tǒng)住宅產(chǎn)品雙輪驅(qū)動的業(yè)績增長格局，區(qū)域貢獻和各線城市的貢獻將更加協(xié)調(diào)，這將給企業(yè)穩(wěn)定成長帶來更穩(wěn)固的支撐。

  另外，根據(jù)企業(yè)“快速開發(fā)戰(zhàn)略”即“拿地之后，5天內(nèi)勘察； 15天定項目；30天深化項目；150天開工，360-420天開售，開售3-6個月現(xiàn)金回流”，今年上半年在一二線城市拿下的項目，預計會在明年中期集中上市。